科力普办公用品规模扩张已走稳，迈入盈利提升良性通道。科力普作为晨光B 端业务抓手，2022 年规模已过百亿，营收、利润持续保持高增，2015-2022 年收入CAGR 为74%，净利率从亏损提升至3.4%，业绩表现持续亮眼。行业层面：我国办公用品规模超万亿元，头部企业市占率仅低个位数，美国办公用品CR2 达83%。近年来阳光集采推进，行业份额向数字化、效率高的头部企业集中。竞争力层面：回顾美国办公龙头发展，电商化对其造成较大冲击。但考虑到我国办公用品市场集中度远低于美国，且科力普、齐心始终以大B 客户为基石，交易与供应链的数字化程度高，同时持续拓展复杂度更高的MRO 品类，我们认为美国办公企业的起落在我国“重现”概率较低。成长层面：对标史泰博2016 年B2B 营收规模约84 亿美元，经营利润约8%，我们认为，随着未来科力普规模扩大和业务模式迭代升级，长期盈利能力仍有望进一步提升，逐步向海外龙头靠近。

    　　我国MRO 方兴未艾，主要参与者各具特色，有望共享成长。行业方面，我国MRO 行业仍在发展早期，行业规模约3.4 万亿元，京东工业招股书预计2022-2027 年复合增长率为5.8%，行业CR10 不到1.5%，数字化采购占比仅8%，美国上述两项指标分别为30%-45%、15%。集中度提升、企业数字化采购是行业发展方向。竞争方面，目前我国MRO 行业仍未形成绝对龙头，主要参与者京东生态赋能的京东工业、独角兽企业震坤行、聚焦电网的咸亨国际、从办公品集采向MRO 扩张的晨光科力普、齐心集团，各家头部企业依托自身特色及优势，共享大市场增长红利。

    　　横向拆解美国龙头，MRO 商业模式长坡厚雪，护城河深。北美工业化完成早、配套体系成熟，MRO 行业规模约1.4 万亿美元，增长相对平稳，行业周期与工业景气度、制造业存货变动相关。但行业集中度不高，2014年CR11 约30%，各龙头公司在产品、客户、业务模式方面均有差异，形成错位竞争。回顾美国MRO 龙头财务指标：过去10 年头部企业营收增长约高个位数，利润增长在10%以上，PE 在20-30X 之间，B2B 商业模式稳定可持续。固安捷：美国综合MRO 龙头，超60%的交易在线上完成，主要服务多元行业的大型客户，近年小型客户销售增长提速。面对亚马逊B2B 竞争，固安捷及时调价后重回增长，反映出以大B 为主的商业模式的较强壁垒。快扣：深耕紧固件单品，主要服务制造业客户，通过贴近客户现场的线下服务点实现的营收占比近40%。与现场服务点协同的数字化存货管理服务工具，帮助客户降本增效，重服务的商业模式帮助快扣实现长期较高增长。

    　　随着MRO 业务扩张，科力普业务模式有望逐步对标海外MRO 企业，业绩有望再上台阶。美国市场固安捷、快扣等百亿美元市值龙头商业模式成熟，对比两大龙头，我们认为MRO 行业具有以下几大特点：1）大市场小公司，各具特色，行业内各公司长期良性竞争。2）聚焦大B 打造重服务的竞争壁垒：固安捷与快扣均聚焦服务大客户，并通过产品与服务粘性打造出较强竞争壁垒，无惧亚马逊等外部竞争。3）长期盈利提升来自规模效应下的效率优化：固安捷与快扣长期毛利率下降，净利率稳步提升，盈利增长主要为规模效应下的经营效能释放。对标固安捷、快扣净利率分别约8%、15%，PE 分别约20x、30x，快扣的估值溢价主要来自更高的增长中枢与盈利能力，我们认为科力普MRO 业务如果顺利扩张，长期盈利和估值仍有较大提升空间。

    　　传统核心稳定发展、科力普渐入佳境，维持“买入”评级。渠道端全国终端覆盖广泛、壁垒深厚，产品升级+品类扩展驱动产品力精进，办公直销与零售大店业务有望快速发展。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为15.71 亿元、18.58 亿元、21.86 亿元，分别同比增长22.5%、18.3%、17.7%，目前股价对应23 年、24 年PE 分别为23x、19x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：市场竞争风险，原材料价格大幅上涨

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