伴随厦门经济特 区成立，40 余载积淀成就“供应链+地产”双龙头企业。1980年，建发股份（600153.SH）的母公司建发集团伴随厦门经济特区的成立而正式设立。在40 余年的发展历程中，逐步从政企合一的平台公司成长为“供应链+地产”双主业、多业态融合发展的综合性现代化企业。

    近年来地产销售快速扩张，2023 年有望保持较高增速。2017-2021 年建发股份全口径地产合同销售金额增速保持在25%以上，2020-2022 年建发房产销售额排名从31 升至第10。2022 年建发股份年报披露的合同销售额达到2097 亿元，同比下降3.6%，与其他龙头房企相比表现稳健。2023 年1-8 月克而瑞统计建发房产、联发集团销售额分别达到1186 亿元、424 亿元，累计增速31%/46%。在市场波动加大的背景下，我们认为公司全年依然有望实现较高的销售增速。

    逆势拿地补充土储，具备较高货值弹性。在行业调整周期中，建发股份逆势扩张、积极补充土储。2022 年公司权益拿地金额与拿地面积强度分别保持在45%/47%。根据克而瑞统计，2023 年1-8 月建发房产新增土地货值1020.60 亿元，排名仅次于保利、华润和绿城，位列行业第4。拿地策略方面，坚持获取流动性高、盈利能力优的土地，聚焦核心城市群，聚焦一二线及华东、福建地区重点城市。子公司建发国际集团2022 年全口径拿地金额中一二线城市占比约91%。2022 年建发股份存量未竣工土储中，能级方面，一线/二线/三线占比分别为5%/ 41%/ 54%。区域方面，华东（45%）、福建（39%）占比最高，在华中（16%）、西南（13%）等区域也有大量土地储备。城市方面，公司地产业务布局全国70 余城市，2022 年厦门、漳州、南昌、莆田、长沙为未竣工建面规模最大的5 个城市。

    供应链业务与地产行业相得益彰。公司供应链业务收入保持较高增速，2011-2022 年营收CAGR 达22.67%。对标海外供应链龙头，我们认为公司供应链业务总营收规模、行业覆盖、净利率等方面仍有提升空间。2023 年供应链组织架构调整为“七大专业集团”加“新兴事业部”，依托钢铁、浆纸、汽车、农产品、消费品、矿产和能化七大专业集团，保持传统大宗商品优势的同时，继续深耕开拓消费与新兴产业供应链业务。酒类供应链中，葡萄酒市占率保持业内领先。原瓶进口葡萄酒的数量和市占率连续多年保持业内领先水平。2022 年公司在中国汽车经销商集团百强排行榜名列第41 位。

    股权与债券融资渠道畅通，配股增发进一步夯实权益。2022 年建发股份地产子公司融资成本位于4.0-4.3%，相比于2021 年的4.5-5.0%进一步下降，负债成本保持低位。9 月3 日公司发布配股申报稿，拟募集资金总额不超过77.88 亿元，资金用于供应链业务补充流动资金及偿还银行借款，配股完成后有望增厚公司净资产与净利润水平。

    高分红、低估值条件下配置价值凸显。自2023 年1 月披露红星美凯龙收购案以来，公司股价与估值持续下行，截至9 月21 日公司市净率不足0.7x，在龙头国央企中处于低位。公司2018 年起分红率保持在30%以上，2020-2023H1 季度平均股息率5.29%，在龙头房企中均为较高水平。我们认为在高分红、低估值条件下，公司配置价值凸显。

    盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025E 归母净利润分别为67/ 78/94 亿元，EPS 分别为每股2.24/ 2.61/ 3.14 元，9 月21 日收盘价对应2023-2025E 的PE 分别为4.59/ 3.94/ 3.28 倍。房地产业务方面，公司产品迭代升级速度较快，近年来销售金额保持较高增速，供应链业务方面，在传统大宗商品类业务之外，还积极开拓消费品类业务，未来我们看好公司在国内经济及房地产市场复苏中的业绩弹性。今年美凯龙收购案披露后，公司估值有所下行，高分红高股息条件下配置价值凸显，因此首次覆盖我们给予“买入”评级。

    风险因素：（1）市场风险：宏观经济下行、大宗商品价格波动。（2）主营业务风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期、地产销售下行幅度超预期。公司供应链运营业务拓展不及预期。（3）融资风险：配股事项推进不及预期。（4） 跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

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