甘肃白酒市场约70-80 亿，行业竞争偏弱，区域名酒以提价构成主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到25%，未来省内市场主要依托当地消费升级（主流价格带从100 元升级至150-200 元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市场占有率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河，业绩确定性较高。省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场高投入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。我们预计23-25 年收入分别增长26%、24%、20%， 23-25 年收入25/31/38 亿，预计公司23-25 年净利润分别为4.0/5.4/7.5 亿，对应23-25 年PE 分别36x、26x、19x，给予24 年35 倍 PE 估值，对应目标价 37.45 元，首次覆盖给予“强烈推荐”

    　　评级。

    　　甘肃白酒：行业竞争偏弱，名酒提价构成主要驱动力。甘肃白酒市场约70-80 亿，常住人口约2500 万，白酒消费容量较为有限。甘肃地形狭长、人口点状分布，全国名酒渗透率低，市场投入产出比不高，省外名酒进入难度较大，市场相对半封闭，以超高端茅五泸+剑南春+地产名酒为主要格局。

    　　区域名酒以提价为主要的业绩驱动力，“不内卷”，价格增速相当可观。经济上甘肃重回正轨道，招商引资发力，产业结构改善明显，GDP 增速好于全国，核心指标增速位居全国前列。目前甘肃人均GDP4.5 万元，本轮甘肃消费升级类似安徽省17 年、江苏12 年，甘肃省内迎来消费升级拐点，主流价格带从100 元以下向100-200 元价格带升级换挡。

    　　渠道精细度强，内部机制灵活，产品加速进入放量期。金徽酒渠道精细度强于西北其他区域地产酒。公司核心竞争力在于，1）团队上，激励制度灵活，员工持股覆盖面广，覆盖人数达到40%以上。薪资福利高，人均薪酬过去十年复合增长8.9%。2）渠道上，厂商关系好，经销商入股，次高端产品渠道利润高于强势竞品。3）组织上，自下而上成长型，高组织灵活度、市场敏感度，末尾考核淘汰3%。公司18 年金徽二次创业，21 年独立年份事业部，激励机制理顺，在西北竞争中势能向上，年份及柔和有望放量。

    　　未来展望：省内消费升级、份额提升，省外扩张投入期，利润率有望改善。

    　　公司省内业绩确定性较高，升级产品（柔和系列）在120 元及210 元左右价格带缺乏有力的竞争对手，次高端在新的团购架构下正在稳步培育追赶。

    　　省外市场以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力。省外销售公司由公司和区域经理共同持有，机制灵活，权限下放至一线，省外在经历投入初期后，逐渐进入盈亏平衡状态，后续利润率有望随着结构升级、次高端占比提升、费用端规模效应，净利率有望回升至20%以上。

    　　投资建议：增长势能优于竞品，换挡升级提速，利润率提升确定强，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。西北白酒行业竞争偏弱，区域名酒以提价为主要业绩驱动力。金徽酒目前省内市占率不到25%，省内市场未来主要依托当地消费升级（主流价格带从100 元升级至150-200 元、次高端产品体量扩张），以及价格卡位优势下市占率的持续提升，当下金徽增长势能优于红川/滨河，　　业绩确定性较高。省外以甘肃为基地，人口流动是基础，供给发力是推力，大西北市场高投入后有望逐步放量。利润端，产品结构升级推动毛利率优化，叠加收入体量扩张下销售费用率或将呈现较明显的规模效应，净利率有望稳步提升。我们预计收入端23-25 年分别增长26%、24%、20%，23-25年收入25/31/38 亿，预计公司23-25 年净利润分别为4.0/5.4/7.5 亿，对应23-25 年PE 分别36x、26x、19x，给予24 年35 倍 PE 估值，对应目标价 37.45 元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，省内竞争加剧，省外市场开拓低于预期等。

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