事件：公司发布2023 年三季报数据，23Q1-Q3 实现营收/归母净利20.2/2.7 亿元，分别同比+29.3%/27.6%，其中单Q3 实现营收/归母净利5.0/0.2 亿元，分别同比+47.8%/+884.8%，Q3 收入超市场预期，利润略低于预期。

    　　高档延续高增势能，省内市场表现亮眼。分产品看，23Q1-Q3 高档/中档/低档收入13.7/6.0/0.1亿，同比+33.1%/23.8%/-53.3%，其中Q3 收入分别为3.8/1.0/0.01亿，同比+38.2%/+107.7%/-70.9%，前三季度高档酒占酒类比例提升2.1pct 至69.1%，产品结构持续升级。分地区看，23Q3 陇东南/兰州及周边/陇中/陇西/其他地区收入分别+25.3%/+85.5%/+297.0%/+70.2%/+9.2%，省内持续深耕，加大市场投入和消费者培育活动，充分受益省内需求恢复实现高增，全年收入目标有望顺利达成。23Q1-Q3 经销商数量新增/退出211/115 家，较上年末净增96家至832 家，Q3 净增24 家，其中省外净增19 家，公司持续加大省外市场布局。

    　　产品结构升级助推毛利上行，费投增加压制净利改善。23Q3 毛利率同比提升2.1pct 至62.6%，主要受产品结构升级带动。Q3 期间费用同比下降1.8pct 至43.7%，其中销售费用率提升3.9pct 至27.3%，主要系广宣费用、消费者培育活动以及销售人员薪酬增加所致， 管理/ 研发/ 财务费用率同比-3.8pct/-1.6pct/-0.3pct，综上，23Q3/23Q1-Q3 归母净利率同比+3.1pct/-0.2pct至3.7%/13.5%。单Q3 销售收现5.4 亿元，同增30.1%，23Q1-Q3 经营性现金流量净额2.5 亿，同比提升567.9%，现金流表现亮眼，Q3 末合同负债同比/环比+56.3%/-2.3%至4.3 亿，报表蓄力足。

    　　省内精耕提结构，省外拓展寻增量。公司持续精耕省内，以年份系列为抓手提升品牌形象，以高打低带动200-300 元价格带产品放量享受省内升级红利，推动产品结构逐步上移，同时公司积极拓展北方、华东等省外市场，为长期发展寻找新动能，预计费用投放将保持较高水平，我们略下调23-25 年EPS 为0.72/0.96/1.23 元，当前股价对应PE 为38.4/28.8/22.3 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：省内升级不及预期，省外拓展不及预期，行业竞争加剧。

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