3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩，收入实现10 亿元，同降6.7%，归母净亏损2,268万元；分季度看，1Q/2Q/3Q23 收入分别同比+5.6%/-23.2%/-1.8%，归母净利润分别实现344 万元/亏损233 万元/亏损2,380 万元，Q3 业绩低于我们预期，主因公司光伏胶膜出货价短期承压所致。

    　　发展趋势

    　　1、光伏胶膜业务大客户顺利导入支撑Q3 销量延续快增，热熔胶、电子胶业务恢复成长。Q3 分业务看，光伏胶膜/热熔胶/热熔墙布/电子胶收入分别同比-5%/+1%/-24%/+26%，其中光伏胶膜业务销量同增53%，我们预计公司与下游大客户稳定合作、新客户有望顺利导入，但因下游竞争加剧，组件出货价格短期承压且订单量不稳定，致使公司光伏胶膜出货单价短期承压。

    　　我们预计，后续随行业粒子与胶膜价格企稳改善，公司生产规模效应提升，光伏胶膜业务盈利能力有望改善。

    　　2、光伏胶膜业务出货价承压短期拖累Q3 盈利能力，关注后续改善趋势。

    　　毛利端看，公司Q3 毛利率实现4.8%，同降8.5ppt，主因光伏胶膜业务盈利能力短期下行拖累；费用端看，公司销售/研发+管理/财务费用同比分别-0.2ppt/+0.5ppt/-2ppt；综合影响下，公司Q3 归母净亏损0.24 亿元，我们预计后续有望改善。

    　　3、中长期看好公司有望跻身光伏胶膜行业第一梯队的前景，关注后续盈利能力改善趋势。我们预计：1）随行业下游需求改善，粒子价格企稳上行等，公司光伏胶膜业务单平盈利能力有望迎来修复；2）公司产能天花板持续突破，静态年产能有望于23/24 年底分别实现3.5/5.1 亿平，有望顺利承接现有大客户与不断导入的新客户需求，助力中长期持续成长。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑公司盈利能力短期承压，我们分别下调23/24 年盈利预测33%/15%至0.7 亿元/2.5 亿元，现价对应24 年14 倍P/E，维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整与估值切换，下调目标价6%至11 元，对应24 年19 倍P/E，有37%上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期；原材料价格波动；经营现金流承压。

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