核心观点

    　　2023Q3 公司报表质量进一步提升，虽然营收受国内市场承压影响略有下滑，但盈利能力继续实现提升，得益于营收的市场结构改善与内部设计、研发、采购等降本的持续推进，应收帐款与存货均实现压降。行业层面来看，预计2024 年国内市场筑底、海外市场仍将实现正增长。公司层面来看，国企改革的效果仍将不断释放，公司后续业绩表现值得期待。

    　　事件

    　　2023 年前三季度，公司实现营业收入716.70 亿元，同比减少4.51%，归母净利润48.39 亿元，同比增长3.50%。其中，Q3 单季度实现营业收入203.93 亿元，同比减少3.83%，归母净利润12.50 亿元，同比增长23.82%。

    　　简评

    　　Q3 报表质量继续实现改善

    　　营收端仍有小幅下滑。前三季度实现营业收入716.70 亿元，同比减少4.51%，Q3 单季度实现营业收入203.93 亿元，同比减少3.83%，结构上预计海外营收实现较高增长，国内市场营收仍承压。

    　　降本效果体现，盈利能力实现提升。前三季度实现归母净利润48.39 亿元，同比增长3.50%。Q3 单季度实现归母净利润12.50亿元，同比增长23.82%。从盈利能力来看，前三季度毛、净利率分别22.90%、6.71%，同比分别+2.66pct、+0.39pct，Q3 单季度毛、净利率分别23.01%、6.36%，同比分别+2.77pct、+1.47pct，实现较好提升。主要得益于：（1）毛利率更高的海外市场营收占比提升；（2）公司国企改革持续推进，设计、研发、采购等环节降本获得成效；（3）钢材、海运等价格低于去年同期。

    　　应收账款和存货实现压降。Q3 末应收帐款环比降低5 亿，同比降低91 亿，考虑到海外客户回款集中在Q4，同比数据更合理。

    　　Q3 末存货环比降低17.2 亿。

    　　预计2024 年国内市场筑底、海外市场继续实现正增长，公司国企改革效果将不断释放行业层面来看，预计国内市场2024 年筑底，降幅相比2023 年大幅收窄，随着更新换代周期的到来，2025 年有望开启正增长。海外市场不同地区表现略有分化，北美、中东等地区景气度相对较高，随着国内工程机械份额提升，2024 年海外市场营收仍有望实现正增长。公司层面来看，国企改革改革持续纵深，报表质量将不断改善。

    　　徐工有限2020 年完成混改；2022 年上市公司完成对徐工有限的吸收合并，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入，整体规模和盈利能力提升显著；2023 年又推出股权激励、大股东增持等一系列动作，公司中长期激励不断向好，对未来发展信心十足。我们认为公司的治理、激励等层面都发了积极的变化，内部也推进一系列采购、研发、销售、管理等方面的降本增效工作，改革持续纵深，未来盈利能力弹性值得期待。

    　　投资建议

    　　预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为58.50、76.76、103.63 亿元，同比分别增长35.81%、31.22%、35.01%，对应PE 分别为11.53x、8.79x、6.51x ，维持“买入”评级。

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