推荐逻辑：1）血塞通软胶囊大单品院外市场持续放量，2022 年收入突破5 亿元，持续深化与华润圣火的协同，利润率有望进一步提升至20%左右水平；2）精品国药层面，昆中药百年老字号品牌优势凸显，营业收入突破13亿元，三大黄金单品参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒和香砂平胃颗粒2022 年收入突破7亿元，单三季度增速超过30%；3）深入推进与华润全方面融合，从价值重塑、业务重塑、组织重塑、精神重塑加快融合，盈利能力有望持续提升。

    　　血塞通软胶囊打开院外市场空间。推进“处方-零售”、“针剂-口服”的双轮驱动战略。1）口服剂：积极通过强化与头部连锁药店战略合作，血塞通软胶囊在零售端的持续发力，2023 年上半年血塞通软胶囊同比增长18%，根据米内网的数据显示，血塞通软胶囊在城市实体药店心脑血管中成药产品中排名第五，销售额超过5亿元，相较于2019 年的第九名有大幅提升。未来也将和华润圣火的血塞通软胶囊形成协同。2）针剂：注射用血塞通冻干粉针属于国家中药二级保护品种，医保支付试点实施，注射用血塞通（冻干）2022 年受益于医保支付试点逐步实施，销量达到6294 万支，同比增长90.3%。

    　　昆中药百年老字号品牌，黄金单品打造精品国药。“昆中药1381”为640 年老字号，充分发挥华润三九在品牌、渠道的运作能力，深入展开协同。2022 年昆中药收入为13.2亿元（+8.8%），净利润为1.4 亿元（+57.5%），未来公司将围绕“大品种大品牌-大品类”，重点打造以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等为核心的强单品，并持续培育清肺化痰丸、止咳丸、金花消痤丸、口咽清丸等具有高增长潜力的产品，挖掘更多底蕴悠久的经典名方产品，形成产品集群丰富且有梯度的精品国药平台。

    　　创新药+大健康集聚赋能，丰富公司产品矩阵。围绕现有植物药产品进行二次开发，专注“小而美”专科产品管线进行仿制药品种的研究。自2018 年开始新增研发投入，围绕“小全面+差异化”研发战略，形成了昆明、北京、上海、北美“四位一体”的研发格局。在自主研发上，适用于缺血性脑卒中的1 类药临床Ⅱ期进展顺利；在合作研发上，与药明康德合作的适用于异檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变1 类创新药推进Ⅰ期临床。此外，公司通过旗下子公司昆药健康搭建大健康平台，聚焦昆药“三棵草”（三七、青蒿、天麻）等特色植物，新开设女性私护用品系列和食品饮片系列，补充拓展传统三七护肤和三七口腔系列，定位“三七创新科技引领者”。

    　　盈利预测与投资建议。鉴于强品牌与品种优势与华润入主带来治理改善，预计2023-2025 年公司收入复合增长率为11.5%，归母净利润复合增长率为35%，对应2023-2025年归母净利润分别为5.5亿元、7.3亿元和9.4亿元，建议保持关注。

    　　风险提示：中成药集采政策风险，研发风险，原材料价格波动风险，同业竞争解决不及预期的风险。

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