事项：

    　　2024 年1 月11 日，方正证券发行30 亿元公司债，近一年方正证券累计发行公司债161 亿元，次级债35 亿元。

    　　评论：

    　　剔除2023 年4 月28 日到期的22 方正F2 以外，公司近一年债券发行规模净增长188.5 亿元，是公司23Q3 净资产规模的42%。在证券公司资产负债表运用中，券商发行证券公司债获得资金后，往往会配置两融或自营资产，再通过两融受益权或自营债券再质押的方式实现卖出回购金融资产的增长，从而实现杠杆的二次抬升。

    　　截至23Q3，公司杠杆倍数已由明显低于行业回升至接近行业平均。截至2023Q3，公司剔除客户资金后总资产规模达1625 亿元（较年初+16%），杠杆倍数提升至3.62 倍（较年初+0.36 倍），参考2022 年末行业平均杠杆倍数为3.68 倍，公司杠杆倍数已由此前明显低于行业提升至接近行业平均。前三季度公司共计发行债券88.5 亿元，产生了222 亿元总资产增长（剔除客户资金），单位发债规模对应2.5 倍总资产规模提升。

    　　2023 年10 月以来，公司发债规模持续提升，看好杠杆倍数抬升带来的ROE中枢增长。10 月以来公司累计发行100 亿元公司债券，若以此前新发债券规模对应2.5 倍资产规模提升，预计公司总资产规模会有进一步明显提升，估算杠杆倍数有望抬升至4.2 倍。即，2023 年初至今，公司总杠杆倍数已抬升0.91 倍。参考2019~2022 年，公司期间平均ROA 为1.2%，平均ROE为3.7%，若线性的以此为中枢值计算，公司ROE 中枢或已提升1.09pct（1.2%ROA*0.91 倍杠杆）。此外，考虑到公司2019~2022 年受方正集团风险事件影响，ROA 明显低于行业平均，实际的ROE 中枢提升可能高于此数。

    　　投资建议：2019 年以来，受股东风险事件影响，公司ROA 及杠杆倍数明显低于行业平均。股东风险落地后，市场重点关注的是公司并购重组带来的协同增长空间。在看好平安与方正协同的基础上，我们同时也看好在公司股东风险落地后，公司杠杆的明显抬升以及ROA 的修复空间。公司发债持续快速推进，目前杠杆倍数或已高于行业平均，下一步可期待在市场景气度回暖后，公司ROA 回暖，带动公司整体ROE 抬升。我们维持公司2023/2024/2025 年EPS 预期为0.33/0.41/0.49 元，BPS 分别为5.57/5.92/6.33元，对应PB 分别为1.31/1.23/1.15 倍，ROE 分别为5.89%/6.88%/7.77%。

    　　我们给予公司2024 年业绩1.5 倍PB 估值，对应目标价8.9 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：股东变动风险、经济下行压力加大、北上资金减持等

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