扎根西藏、走向海外的锑矿企业。公司主要从事有色金属勘探、采矿、选矿及贸易业务，主要产品包括锌精矿、铅锑精矿(含银)、铜精矿等。2016 年3 月16 日，公司成功在上海证券交易所上市，2017 年开始公司步入海外收购之路。截至2023年三季报，西藏道衡投资有限公司持有公司16.27%的股份，为公司控股股东。从公司营业收入及毛利结构来看，公司绝大部分收入来自铅锑精矿（含银），2022 年占比达到58%；铅锑精矿（含银）业务贡献50%以上的毛利。

    　　光伏需求或成锑价上涨动力。截至2022 年，据美国地质调查局数据，全球锑矿产量为11 万吨，其中中国产6 万吨（占比54.5%）、俄罗斯产2 万吨（占比18.2%）、塔吉克斯坦1.7 万吨（占比15.5%）。锑被广泛用于生产各种阻燃剂、合金、陶瓷、玻璃、颜料、半导体元件、医药及化工等领域。据华经产业研究院，2021 年下游需求中阻燃剂占比55%，铅酸蓄电池占比15%，聚酯催化剂占比15%，玻璃陶瓷占比10%。价格方面，2021 年之前，锑价和GDP 增速拟合较好，之后锑价和GDP增速出现较大背离，我们认为主要是光伏并网容量增长提振玻璃陶瓷领域玻璃澄清剂需求。

    　　矿山端形成以扎西康为主力，海内外金/锑矿储备的格局。公司2017 年收购塔铝金业50%股权，可控资源量黄金金属量49.9 吨、锑金属量26.46 万吨；2019 年收购埃塞俄比亚提格雷私人有限公司70%股权，可控资源量黄金金属9.475 吨；2020 年收购贵州亚太矿业有限公司40%股权，可控资源量黄金金属59.14 吨。

    　　2022 年，“塔铝金业”项目于4 月竣工试生产，7 月正式投产，项目达产后年处理矿石量为150 万吨，年产锑1.6 万金属吨、金锭2.2 金属吨。

    　　盈利预测。产量方面，我们预计扎西康矿山维持平稳生产；塔金矿业2022 年已进行生产，预计2023-2025 年产量逐渐爬坡；截至2023 中报，泥堡金矿正在开展露天开采建设相关工作。我们预计2023 年-2025 年公司黄金产量分别为1/1.5/2.59吨；锑产量分别为3510/13763/19763 吨。价格方面，我们维持黄金慢牛判断，2023 年生意社披露的中国现货黄金价格均值为450.1 元/克，我们预计2024-2025年金价均值分别为460 元/克、470 元/克；锑价或受到光伏领域需求提振，2023 年生意社披露的中国现货锑价格均值为81371 元/吨，我们预计2024-2025 年锑价均值分别为82500 元/吨、83000 元/吨。根据上述量价假设，我们预计公司2023-2025 年实现营收分别为9.6/15.6/22.3 亿元；实现归母净利1.6/3.3/4.7 亿元，同比增速分别为5.6%、110.3%、41.5%；实现EPS 分别为0.20/0.42/0.60 元。截至2024 年1 月22 日收盘，公司67 亿市值对应2023-2025 年PE 分别为42.3x、20.1x、14.2x，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：新项目建设不及预期；气候扰动致现有矿山停产；金、锑价格大幅下降。

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