出口型企业起家于某一单一品类代工，长期看，拓品类和自有品牌是其跨越至新平台的两个最重要路径，恒林就是在这两方面较为领先的一家公司。

    　　宏观：24 年美国或进入降息周期，地产复苏将带动地产后周期商品需求提升。

    　　中观：1）库存角度：22 年Q2 美国家居渠道库存开始下降，至23 年10 月降至近5 年中位。需求复苏预期下渠道商信心修复，市场有望进入主动补库周期。2）制造角度：头部企业依托资金优势越南建厂以规避高额关税（美国海关加征25%关税），越南供应链逐步完善下头部企业成本优势有望凸显，市占率加速提升。3）渠道角度：海外电商渗透率提升（由15 年7.4%增至22 年19.7%），优质企业有机会绕过渠道商巨头直达消费者，打造自有品牌。

    　　微观：1）公司出口占比高（22 年境外收入占比76.88%），美国为其第一大海外市场（来自美国的收入占比超过40%），有望受益于美国地产复苏及经销商补库。2）公司围绕大家居战略持续收并购，各业务板块间看似独立，实则可互相赋能。3）公司于2018 年便开始布局越南工厂，可满足其传统办公椅、沙发、按摩椅及永裕家居pvc 地板的生产，降低了全球贸易风险给公司带来的影响。4）公司积极把握线上机会，通过跨境电商渠道孵化自有品牌。2023 年公司线上渠道（即自有品牌）收入占比有望达20%。

    　　投资建议：公司始于代工，但并未止于代工，传统业务一方面收购原材料企业延长产业链条，一方面海外建厂提升制造能力和订单响应速度。在此基础上，一手收并购完善大家居战略版图，一手借助跨境电商兴起孵化自有品牌。

    　　公司已不再是单纯的代工企业，而是横跨整个产业链条，涉足前端原材料、中端制造+渠道、后端服务的家居企业，上升通道已经打开。我们预计23-25年公司归母净利润4.39/5.44/6.94 亿元，对应EPS 3.16/3.91/4.99 元，对应估值为15.5/12.5/9.8 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：美国消费市场不及预期，品牌拓展不及预期，全球贸易风险。

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