事件：公司发 布2023 年年报，全年实现营收2543.97 亿元，同比增长3.11%；实现归母净利84.46 亿元（扣非56.11 亿元），同比增长214.33%（扣非同比增长159.56%）。23Q4 单季度实现营收630.75 亿元，同比增加0.48%；实现归母净利润-41.18 亿元（扣非-37.84 亿元）。利润分配方案为每股派发现金红利0.2元（含税）。

    　　煤电扭亏为盈，财报质量大幅提升。

    　　分板块来看，全年煤电盈利4.33 亿元，相较2022 年亏损173.25 亿元实现扭亏为盈，主要受益于全年煤价波动下行；燃机盈利7.77 亿元，同比增长35.08%；风电盈利59.13 亿元，同比减少5.16%；光伏盈利20.44 亿元，同比增长78.08%，主要受益于装机、电量增长；大士能源盈利43.55 亿元， 同比增长131.9%。

    　　报告期公司毛利率、净利率分别为12.12%、3.57%，同比+9.08pct、+7.66pct；期间费用率6.72%，同比-0.13pct；ROE(加权)11.25%，同比+29.75pct。报告期，公司有28.34 亿的非经常性收益，主要是转让四川公司（ 水电）49%股权实现19.96 亿元投资收益。公司全年计提减值30.99 亿元，同比增加3.19 亿元，拖累全年盈利水平。在业绩扭亏为盈背景下，公司负债率有所改善、经营现金流也得到大幅提升：报告期公司资产负债率68.33%，同比-6.49pct。报告期公司经现净额454.97 亿元，同比增加39.91%。

    　　24 年以来煤价持续下行，煤电盈利仍有提升空间。

    　　报告期公司境内合并报表口径累计完成上网电量4478.56 亿千瓦时，同比增长5.33%；其中煤机/燃机/风电/光伏上网电量分别为3758/277/318/109 亿千瓦时，同比分别+3.27%/+5.15%/+16.14%/+81.67%。风电、光伏装机增长带动发电量提升。平均上网结算电价为0.51 元/千瓦时，同比下降0.23%，基本保持稳定。

    　　公司全年煤电业务实现扭亏，但相对93GW 的装机，整体盈利水平仍处于较低水平，利润总额4.33 亿元， 对应度电盈利仅为0.001 元。2024 年以来煤价持续下行，年初至3 月19 日， 秦港5500 大卡动力煤均价912 元/吨，同比下跌224 元/吨；3 月19 日，秦港5500 大卡动力煤855 元/吨，同比下跌253 元/吨。

    　　目前供暖季结束进入需求淡季，在电厂库存处于高位、以及水电和新能源挤压煤电出力的背景下，我们预计市场煤价仍有下行空间，有望带动长协煤占比增加以及煤电盈利持续提升。

    　　全年风光新增装机9GW，24-25 年装机有望加速。

    　　公司全年新增新能源装机8.86GW（同比增长46%），其中风电2.03GW、太阳能6.83GW。截至2023 年末，公司新能源累计装机28.61GW（同比+44%），占总装机容量的21%。考虑燃机、水电等其他清洁能源，低碳清洁能源装机占比达到31%，装机结构不断优化。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强。随着风电、光伏上游价格下降， 我们预计2024-2025 年新增装机加速至年均10GW 左右。

    　　估值分析与评级说明：

    　　预计公司2024-2026 年归母净利润分别为142.50 亿元、157.64 亿元、173.16亿元，对应PE 分别为10.1 倍、9.1 倍、8.3 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：

    　　煤价超预期上涨的风险；新能源开发进度不及预期的风险；上网电价下调的风险。

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