全球领先植物蛋白生产商，大豆蛋白深加工产业链完整。公司主营业务为大豆蛋白系列产品的研发、生产和销售，是一家全球领先的专业型植物蛋白生产商。公司聚焦大豆蛋白产业，融合了以色列索宝30 多年全球领先的生产技术、研发能力和万得福20 多年的行业积累和持续创新能力，具有从大豆采购、低温浸出和大豆分离蛋白、非功能性浓缩蛋白、功能性浓缩蛋白、组织化蛋白（组织蛋白、拉丝蛋白）等全系列产品的生产线，是行业内为数不多的大豆蛋白深加工产业链最完整、产品最丰富的企业。19-22 年期间公司营收CAGR=20.2%，归母净利润CAGR=36.6%，此外公司预计2023 年营业收入为16.96-17.67 亿元（同比下滑8.16%至4.32%），归母净利润为1.61-1.72亿元（同比下滑4.18%至上涨2.37%）。

    　　大豆蛋白行业前景广阔，公司产品海内外有较高品牌知名度。据公司招股意向书，我国一直是全球最大的大豆消费国，2010/11 年度至2020/21 年度全球大豆消费量由2.53 亿吨增至3.63 亿吨，年均增长3.28%；根据公司招股意向书援引《经合组织―粮农组织农业展望报告（2021―2030）》，2021 年我国大豆消费量为1.17 亿吨，占全球大豆消费量的32%。目前我国用于大豆蛋白生产的大豆量处于逐年增加状态。2019 年，我国大豆产量约为1810 万吨，其中约240 万吨用于大豆蛋白加工。到2024 年，我国用于大豆蛋白生产加工的大豆量将达到373.04 万吨。大豆蛋白应用覆盖主要包括肉制品、休闲食品、餐饮、保健品及植物肉等行业，我们认为随着人们生活品质的提升，更加注重膳食的营养与均衡，大豆蛋白作为优质的植物蛋白来源，未来前景广阔。

    　　公司产品在海内外具有较高的品牌知名度和美誉度。据公司招股意向书援引中国食品土畜进出口商会大豆蛋白分会调研情况（[2023]食土商果菜发便字第14 号），国内大豆蛋白厂商年销售规模约为65 万吨，内销与外销分别占比约45%和55%。大豆蛋白行业集中度相对较高――临沂山松生物制品有限公司、山东禹王生态食业有限公司、山东御馨生物科技股份有限公司、山东嘉华生物科技股份有限公司及公司生产商占据全部市场份额的比例约为60%。

    　　此外公司大豆蛋白的销售规模约占国内大豆蛋白厂商销售规模的10%左右，公司是我国大豆蛋白行业主要企业。

    　　下游客户质量优异，海外&直营持续保持较快增长。公司凭借近二十年的专业研发、生产工艺、市场开拓等经验积累，形成了从低端到高端的产品线，完整覆盖各类大豆蛋白产品，是全球为数不多掌握先进大豆蛋白研发、生产技术的企业。

    　　公司大豆蛋白相关产品的主要客户群体包括肉制品生产厂商（如双汇发展）、休闲食品生产厂商（如盐津铺子）、速冻食品生产厂商（如三全食品）、医药企业（如联邦制药）等；公司非转基因大豆油主要客户群体包括餐饮企业（如海底捞）、食用油深加工企业（如鲁花集团）等。此外公司与全球四大粮商中的美国邦吉成为全球战略伙伴，致力于植物肉、功能食品等产业全球布局。

    　　22 年公司中国大陆业务营收占整体营收64.9%，且19-22 年期间CAGR=16.04%，国外业务营收占整体营收34.7%，且19-22 年期间CAGR=29.94%。

    　　公司销售以直销模式为主，经销模式为辅，20-23H1 期间公司直销模式销售占比分别为 60.96%/61.52%/65.33%/67.15%，直营模式占比持续提升，此外公司20-23H1 期间经销模式销售占比分别为 39.04%/38.48%/34.67%/32.85%，公司持续梳理经销商客户，20-23H1 期间经销客户数量分别为426/399/369/ 281 家。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　分离蛋白业务19-22 年营收CAGR=12.37%， 23H1 同比下滑6.18%， 因此参照于此， 给予23-25 年-6.0%/15.0%/10.0%的营收增速预测。毛利率端，19-22 年平均毛利率为12.42%，23 年上半年毛利率同比下滑3.42pct，参照于此，以及规模效应，给予本块业务23-25 年10.00%/11.00%/12.00%的预测。

    　　非转基因精纯大豆油业务19-22 年营收CAGR=23.10%，23H1 同比下滑17.10%，因此参照于此，给予23-25 年-20.0%/25.0%/20.0%的营收增速预测。毛利率端，19-22 年平均毛利率为8.56%，23 年上半年毛利率同比下滑6.45pct，参照于此，以及规模效应，给予本块业务23-25 年3.00%/4.00%/5.00%的预测。

    　　大豆蛋白业务19-22 年营收CAGR=25.99%，23H1 同比增长23.39%， 因此参照于此，给予23-25 年25.0%/25.0%/25.0%的营收增速预测。毛利率端，19-22 年平均毛利率为19.01%，23 年上半年毛利率同比提升0.97pct，参照于此，以及规模效应，给予本块业务23-25 年20.50%/21.00%/22.00%的预测。

    　　组织蛋白业务19-22 年营收CAGR=20.49%，23H1 同比下滑22.75%， 因此参照于此，给予23-25 年-20.0%/20.0%/15.0%的营收增速预测。毛利率端，19-22 年平均毛利率为27.09%，23 年上半年毛利率同比提升7.01pct，参照于此，以及规模效应，给予本块业务23-25 年28.00%/29.00%/30.00%的预测。

    　　其他收入和其他业务占比较低，因此均给予23-25 年5.0%/5.0%/5.0%的营收增速预测。毛利率端，19-22 年其他收入平均毛利率为5.53%，其他业务平均毛利率为58.74%。考虑两块业务占比较低，因此分别给予其他收入23-25年5.00%/5.00%/5.00%的毛利率预测，以及其他业务50.00%/50.00%/50.00%的毛利率预测。

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为17.34/20.64/23.93 亿元，归母净利润分别为1.63/1.94/2.34 亿元，对应EPS 分别为0.85/1.01/1.22 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司20-25 倍的PE（2024E）估值区间，对应合理价值区间为20.20-25.25 元/股，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。

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