事件：香飘飘23 年实现营业收入36.3 亿元，同比+15.9%；归母净利润2.8 亿元，同比+31%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比+32.8%。其中，23Q4 实现营业收入16.5 亿元，同比+3.1%；归母净利润2.8 亿元，同比-4.2%；扣非归母净利润2.7 亿元，同比-2.4%。24Q1 实现营收7.25 亿元，同比+6.76%；归母净利润0.25 亿元，同比+331.26%。

    　　冲泡业务温和增长，即饮业务实现高增。分产品看，23 年冲泡/即饮实现营收26.86/9.01 亿元，同比+9.4%/+41.2%。在冲泡领域，2023 年公司一方面持续推出主打健康的特色新品，另一方面通过因地制宜的“渠道下沉”策略，实现对重点市场、高潜门店的高覆盖及高产出。通过紧跟行业发展趋势，把握消费降级下的下沉市场机遇，令公司冲泡业务于2023 年温和复苏。在即饮领域，公司主攻Meco 果汁茶、兰芳园冻柠茶两款核心产品，通过组建独立的即饮销售团队，优化经销商以及执行高效灵活的营销政策，令公司即饮业务收入于2023 年取得同增41.2%的优秀成绩。

    　　分区域看，23 年核心市场华东/西南/华中实现营收16.04/4.64/5.30 亿元，同比+18.2%/+10.8%/+14.5%。分渠道看，23 年公司经销/电商/出口/直营实现营收32.6/2.50/0.17/0.63 亿元，同比+15.6%/+7.0%/+16.8%/+119.3%。

    　　24Q1，公司冲泡业务继续复苏，即饮业务收入实现双位数同比增速。冲泡/即饮业务分别实现营收4.85/2.34 亿元，分别同比+5.5%/+10.1%。核心市场华东/西南/华中分别实现营收2.85/0.95/1.14 亿元，分别同比+5.91%/+0.74%/+13.09%。经销/电商/出口/直营分别实现营收6.15/0.70/0.05/0.29 亿元，分别同比+6.6%/-9.5%/+9.9%/+117.7%。

    　　公司持续增强经销商招募与优化。截至23 年末，公司经销商数量同比净增199 家至1531 家。24Q1 经销商数量净增80 家至1611 家。

    　　受益于人工成本下降、渠道结构优化与规模效应增强，公司毛利率持续提升。23 年/23Q4 公司的毛利率分别为37.53%/43.89%，分别同比+3.73/+3.15pcts；净利率分别为7.72%/16.8%，分别同比+0.88/-1.29pcts。分产品看，23 年冲泡/即饮的毛利率分别为44.68%/18.41%，分别同比+4.03/+6.73pcts；分渠道看，23 年经销/电商/出口/直营的毛利率分别为38.12%/34.49%/36.03%/50.95%，分别同比+3.35/+1.95/+5.10/+6.79pcts。2023 年公司在职员工总数为3930 名，同比减少21 名；人工成本为1.64 亿元，同比-8.97%。

    　　23 年/23Q4 公司销售费用率分别为23.73%/17.36%，分别同比+5.8/+6.79pcts。

    　　2023 年销售费用率同比增长主要系公司增强品宣投放，组建即饮销售团队。23 年/23Q4 管理费用率分别为6.28%/3.88%，分别同比-1.08/+0.04pcts。2023 年管理费用率同比下降主要系咨询服务、检测检验费减少。

    　　24Q1 公司盈利能力持续增强，费用管控严格。24Q1 毛利率/净利率分别为33.64%/3.49%，分别同比+2.62/+2.63pcts；销售费用率/管理费用率分别为24.01%/7.65%，分别同比-2.81/-0.33pcts。

    　　即饮业务加速成长，冲泡业务产品与渠道结构改善。2023 年香飘飘通过产品创新和渠道优化实现了业务的稳健增长。即饮业务方面，23 年公司成立了独立的销售团队，经过一年的磨合，团队已基本稳定。Meco 进一步丰富产品线，推出“竹香青梅”、“东魁杨梅”等新口味。兰芳园冻柠茶自23 年2 月起在部分重点城市的线下渠道陆续铺货，在广东、北京、上海、江苏等地取得了较好的反馈，截至23 年9 月底冻柠茶终端网点数达13 万家左右。冲泡业务方面，23 年公司持续推进冲泡产品的年轻化和健康化，推出的“如鲜”燕麦奶茶和“鲜咖主义”燕麦拿铁等产品经过初步试销，收获较佳市场反馈；公司亦推出了“CC 柠檬液”“动力速递电解质浓缩液”“红糖参姜茶”等浓缩液系列的泛冲泡产品，线上试销反馈效果较好。

    　　冲泡和即饮双轮驱动下，公司24 年表现值得期待。展望2024 年，公司在即饮板块将继续以Meco 果汁茶和兰芳园冻柠茶两款产品为主，加大品宣投放，打造强大品牌力，深耕现有渠道并拓展新渠道，进一步提高冰冻化陈列。冲泡产品将继续围绕健康化进行产品结构升级，对“如鲜”燕麦奶茶进行优化完善；在一、二线市场寻求增量的同时，公司将持续推进渠道下沉策略，加强冲泡产品在县乡镇市场及礼品市场的覆盖力度。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到即饮新品推广阶段费用投放较大，我们下调公司24-25 年归母净利润预测分别至3.43/4.06 亿元（较前期预测分别下调6.9%/14.6%），新增26 年归母净利润预测为4.79 亿元。24-26 年对应EPS 分别为0.84/0.99/1.17 元，当前股价对应24-26 年PE 分别为20x/17x/14x。公司作为中国杯装奶茶的开创者和领导者，在做大基本盘――冲泡业务的基础上，锐意进取开拓第二收入增长曲线――即饮业务，我们看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品增长不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全风险。

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