事件：公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。23 年公司营收 1161.17亿元，同比+10.89%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、微生态制剂贡献收入959.56 亿元、154.92 亿元、34.01 亿元、10.95 亿元，同比分别为+13.03%、+24.38%、-44.86%、+4.78%；归母净利润为27.41 亿元，同比-7.31%；扣非后归母净利润为25.41 亿元，同比-11.86%。其中23Q4 公司营收291.91 亿元，同比+13.32%；归母净利润4.90 亿元，同比-42.77%。分红预案：每10 股派红利5 元（含税）。24Q1 公司营收231.72 亿元，同比-0.80%；归母净利润8.61亿元，同比+111.00%；扣非后归母净利润为7.60 亿元，同比+95.19%。

    　　23 年公司营收稳定增长，24Q1 业绩高增长。23 年公司业绩下滑的主要原因是受猪价低迷影响，公司养殖业务发生亏损，而22 年同期养殖业务实现较好盈利。23 年公司综合毛利率8.47%，同比-0.80pct；期间费用率为5.32%，同比-0.29pct。24Q1 公司综合毛利率10.75%，同比+2.36pct；期间费用率为6.36%，同比+0.17pct。

    　　饲料主业双位数增长，水产料盈利能力较大提升。23 年公司饲料销量2440.23万吨，同比+12.71%，市场份额进一步提升；其中内部养殖耗用量180 万吨，同比+27.66%；外销量2260 万吨，同比+11.66%。23 年公司饲料业务实现收入1006.25 亿元，同比+9.07%，占总营收的86.66%；毛利率为8.82%，同比+0.57pct。

    　　分产品来看，23 年公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量524 万吨、1130万吨、579 万吨，同比+2%、+13%、+17%。公司水产料盈利能力有较大提升，主要得益于产品结构优化（其中特水料、普水料销量同比+13%、-9%，）、技术优势不断转化等；随着公司销售策略调整等转变，普水料24Q1 已转为正增长。

    　　公司禽料产能利用率、销量及盈利能力有效提升，主要源于行业养殖存栏升至正常水平，公司与规模厂建立深入合作等。猪料方面， 23 年行业生猪存栏量全年偏高，对饲料需求形成较大支撑，公司持续投入研发，猪料产品力、品牌力有所提升。除此以外，公司海外地区饲料实现销量171 万吨，同比+24%，利润增长高于销量增长；公司将自身模式逐步推向国际市场，海外销量与盈利空间具备想象力。

    　　23 年生猪出栏同比+44%，养殖业务盈利略承压。23 年公司养殖业务（生猪、生鱼）实现收入107 亿元，实现归母净利润亏损超4 亿元，其中生鱼养殖亏损超过3 亿元。生猪养殖方面，23 年公司出栏生猪460 万头，同比+43.75%。公司聚焦自有种猪体系建设，叠加饲料研发及规模优势，综合养殖成本、生产性能指标（繁育端年出苗量提升26%、育肥端存栏成活率提升至超97.5%）均取得明显进步，整体亏损可控。考虑后续猪价上行预期，公司生猪养殖业务盈利能力有望改善。水产养殖方面，23 年公司水产养殖（主要是生鱼、对虾等）实现收入约14 亿元，同比增加约3 亿元。其中生鱼养殖业务亏损主要原因是前几年行业养殖量持续大幅增长，库存去化速度较慢，导致23 年全年价格低迷。公司制定合理的养殖规划、控制养殖规模、加强风险防控、稳步推进工厂化对虾养殖， 未来公司养殖业务有望稳健发展。

    　　投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，且饲料产能增长显著，已完成4000 万吨产能战略布局。我们预计公司2024-2025 年EPS分别为2.38 元、3.34 元，对应PE 为21、15 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

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