事件：公司2023 年营收+6.27%，归母净利润-3.32%；2024Q1 营收-26.7%，归母净利润-35.6%。公司2023 年报实现营业收入10.64 亿元（同比+6.3%），归母净利润3.96 亿元（同比-3.3%）；单四季度收入同比-24.8%，归母净利润同比-69.5%。公司2024Q1 实现营业收入2.05 亿元，同比-26.7%；归母净利润0.87 亿元，同比-35.6%。公司毛利率2023/2023Q4/2024Q1 分别同比-1.5pct/-9.0pct/-10.7pct 至72.1%/66.2%/66.6%。

    　　受养殖周期影响，2024Q1 销售承压：跟随下游养殖周期变化，公司2023H1销售有所恢复，2023H1 以来销售压力持续增加。1）2023 年公司猪用疫苗营业收入同比+3.89%至9.74 亿元；猪用活疫苗销量+22.6%，猪用灭活疫苗销量-9.2%；猪用疫苗毛利率73.98%，同比-1.33pcts。考虑到客户回款情况，2023/2023Q4/2024Q1 审慎计提信用减值损失8037/5563/48 万元。2)禽用疫苗及宠物疫苗持续放量，2023 年，禽用疫苗实现营业收入0.15 亿元，同比+44.2%，毛利率36.82%，同比+20.5pcts；宠物疫苗实现营业收入0.12 亿元，同比+74.3%，毛利率31.7%，同比+33.3pcts。

    　　公司大单品保持竞争优势，在研产品储备丰富：1）公司主力单品持续保持较强竞争优势，公司猪伪狂犬疫苗销售量市场份额2016-2022 年连续七年排名第一，猪胃肠炎、腹泻二联疫苗市场份额2019-2022 连续四年国内排名第一；主要品类腹泻、圆环疫苗也保持相对较好态势；2）在研产品储备丰富，公司2023 年获得国家发明专利23 件，新申请国家发明专利17 件，截至2024Q1，公司猪δ冠状病毒灭活疫苗获得新兽药证书，圆支二联灭活疫苗完成新兽药复审，牛支原体活疫苗、猪胃-腹-δ冠状病毒三联灭活疫苗、猪瘟伪狂二联亚单位灭活疫苗处于新兽药注册阶段；3）潜在大单品有望打开公司长期增长空间，截至2024Q1，公司猫三联灭活疫苗通过应急评审即将上市，猫三联活疫苗处于实验室阶段；非洲猪瘟活载体疫苗研究进展顺利。

    　　投资建议：公司坚持创新引领，在研储备丰富，有望进一步打开公司未来成长空间。我们预计公司2024-2026 年实现营业收入11.55/13.72/16.79 亿元，归母净利润4.49/5.35/6.55 亿元，4 月29 日收盘价对应PE 分别为18.5/15.5/12.7倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。

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