投资要点：

    商流决定物流，跨境电商的爆发将推动本土货代物流企业的快速发展。2019 年美国电商渗透率约11%，相较2018 年提升不到2%；新冠肺炎疫情爆发后，4 月美国线上渗透率达到27%，创历史新高，相较2019 年提升近16%。作为跨境物流基础设施，本土国际货代物流行业正在迎来业务量及服务品质的爆发式发展。

    跨境电商推动物流话语权回归国内货主，国内货代直客比例快速上升，利润率水平有望上一个台阶。传统贸易背景下，物流商的选择权在海外大B 商户手中，国内货代难以获取直接客户，只能承接国际货代同行的国内端业务，欧美货代巨头公司获取行业大部分利润。

    跨境电商模式中，主要客户为小B 及C 端客户，物流商选择权在中国本土跨境电商企业。

    跨境电商货源相比传统贸易更加碎片化，追求短频快，个性化需求远高于传统外贸合同物流，毛利率高于传统贸易货源。华贸物流跨境电商业务单吨价格是传统空运的1.9 倍，毛利润19%，高于传统空运货代12%水平，随着跨境电商货源的快速增加，利润增速中枢有望上一个台阶。

    海外对标，国外货代龙头处于良好赛道，龙头公司20 年股价复合回报率15%-22%，中国本土有望出现大市值公司。对标海外巨头，2002-2008 为公司加速扩张期，核心驱动为欧美跨国公司将制造业外包给中国等国家，而跨国公司优先选择已经建立联系的欧美物流公司，中国制造带来的业务量大幅增长给德迅（约1578 亿人民币市值）、DSV（约2385亿人民币市值）等欧美跨国物流巨头带来增长空间。随着中国本土跨境电商企业做大做强、发货人及核心利润点的转移，国内本土货代有望重演欧美货代龙头发展历程。

    华贸物流具有先发优势，有望成为本土大市值货代龙头之一。国际货代行业相对分散，前五名仅占3%-5%市占率。华贸物流在全球网络、分公司管控、人才管理以及激励等方面具有先发优势，有望胜出成为本土货代龙头。

    投资建议：我们预测2020E-2022E 归母净利润5.19、6.77、8.56 亿元，对应归母净利润增速47.8%，30.5%，26.5%。考虑非公开发行带来的影响，现股价对应PE 分别为18倍、14 倍、11 倍。2019-2022E 年3 年归母净利润复合增速34%，高于2016-2019年16%的增速。我们认为华贸物流2020 年是归母净利润增速上档的一年，我们预计海外网购渗透率提升具备一定可持续性，有望重演2002 年DSV、德迅物流利润增速上档后估值提升的路径。2021E 年参照PE 26 倍、6.77 亿归母净利润估算，市值有望于2021 年达到176 亿市值。

    风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。

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