投资要点：

    公司公布2020 年三季报，前三季度净利润下降27.6%，符合预期。1）前三季度营收降幅收窄至-13.0%。2020 年前三季度实现收入17.6 亿元，同比下降13.0%，实现归母净利润2.8 亿元，同比下降27.6%；扣非净利润6094 万元，同比下降-73.6%，符合预期。2）20Q3 销售持续复苏。20Q3 实现收入6.4 亿元，同比下降4.9%，实现归母净利润7010 万元，同比增长25.5%，扣非净利润615万元，同比下降82.7%。Q3 零售复苏加快，预计Q4 营收有望恢复正增长。

    毛利率提升，期间费用率上行，现金流改善明显。1）2020 年前三季度毛利率提升。20 年前三季度毛利率同比增加2.4pct 至59.3%，销售费用率同比增加4.3pct至33.6%，管理费用率（含研发费用）同比增加2.4pct 至10.9%。随着费用率提升，前三季度净利率同比下降3.4pct 至15.0%。2）经营性现金流净额同比增加57.7%。2020 年前三季度公司计提资产减值损失1.5 亿元，存货较年初减少5521 万元至8.7 亿元，应收账款较年初减少1331 万元至1.7 亿元，经营性现金流净额较去年同期增加57.7%至1.3 亿元。

    门店结构逐步优化，线上业务快速发展。2020 前三季度公司净关店187 家至2745家，其中直营门店净关店47 家，加盟门店净关店140。1）门店结构调整。九牧王主品牌门店数量减少149 家，ZIOZIA 与FUN 品牌门店数量基本稳定；平均店铺面积由112 平方米增长到116 平方米。2）品牌盈利表现分化。前三季度九牧王营收14.5 亿元，同比下降14.8%；FUN 品牌营收2.0 亿元，同比增长8.4%；ZIOZIA 品牌营收6314 万元，同比增长5%；其他品牌营收1484 万元，同比下降43.3%。3）线下逐步回暖，线上提速增长。前三季度实现线上销售2.6 亿元，同比增长33.4%，占总收入比例上升5.2pct 至15.0%，同时线下零售逐步恢复，前三季度收入14.7 亿元，同比降幅收窄至17.4%。

    三大战略布局，加强品牌影响力。1）品牌营销：公司与全球最大的电梯媒体集团分众传媒达成亿元级战略合作，借助其平台强势引爆主流人群，激活品牌认知。2）研发设计：公司与法国新锐设计天才、前杰尼亚设计师Louis-Gabriel Nouchi完成签约，以更为年轻时尚的设计，触达主流人群，满足差异化需求。3）面料遴选：公司与曾服务于Zegna、Armani、Hugo Boss、Gucci、Burberry、Chanel等国际大牌的五大国际知名面料供应商建立合作，为品牌注入新的基因与生命力。

    公司多品牌矩阵成型，线上快速增长，线下持续复苏，维持“增持”评级。公司加强门店质量管理，优化渠道结构，新品牌快速成长，搭建完整的的品牌矩阵。

    考虑到公司销售逐步回暖，寒冬催化四季度旺季，上调20-22 年盈利预测，预计20-22 年实现归母净利润4.2/4.4/5.1（原为2.7/3.1/3.7 亿元），对应PE 分别为16/15/13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：若新型冠状病毒感染肺炎疫情持续时间长，零售不及预期。

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