事件

    　　10 月 30 日，招商银行公布 2020 年 3 季度业绩报告，其中营业收入同比增长 6.60%，归母净利润同比下降 0.82%。

    　　简评

    　　1、3Q 拨备计提增速降，单季度净利润回正

    　　2020 年前 3 季度营业收入 2214.30 亿元，同比增长 6.60%（增速环比-67bp）；归母净利润 766.03 亿元，同比下滑 0.82%（增速环比+81bp）；拨备前利润 1503.96 亿元，同比上升 4.72%。从单季度来看，3Q 营收同比增长 5.25%，较上季度增速环比提高 2.11 个百分点；3Q 净利润增速回正，同比增长 0.71%，上季度为下降 13.32%。

    　　受益于不良率改善及充足的拨备覆盖率，3Q 单季度信用减值损失同比仅上升 1.48%，增速较前两个季度大幅降低（1&2Q 单季度同比均>20%）。在营收结构上，利息净收入同比增加 5.57%，非利息净收入同比增加 8.35%。

    　　从利润分解来看，前 3 季度归母净利润同比减少 6.36 亿元，其中营收同比增加 137.00 亿元；业务及管理费同比增加 57.00 亿元；信用减值损失增加 75.55 亿元。

    　　2020 年前 3 季度加权年化 ROE 为 17.00%，较去年同期下降 2.19个百分点。EPS 为 3.02 元/股，较去年同期减少 0.03 元。BVPS 为24.55 元/股，较去年同期增加 2.26 元。

    　　2、净息差环比回升，单季度升 8bp

    　　2020 年前 3 季度利息净收入 1385.35 亿元，同比增加 5.57%；占总营收的 62.56%，较去年同期微降 0.61 个百分点。前 3 季度净息差为 2.51%，较上半年回升 1bp，较年初下滑 8bp；3 季度单季净息差为 2.53%（期初期末口径），环比上季度上升 8bp。净息差回升的主要原因为高收益的零售贷款恢复增长及存款结构优化成本下降。

    　　2020 年前 3 季度非息收入 828.95 亿元，同比增加 8.35%；其中手续费及佣金净收入 632.77 亿元，同比增加 10.70%，其中财富管理增长较快；占总营收的 28.58%，较去年同期上升 1.06 个百分点。

    　　3、不良和关注贷款占比均下降，资产质量在持续改善。

    　　前 3 季度集团贷款及垫款总额 5.01 万亿，较年初增长 11.58%。不良贷款余额 564.66 亿，较年初增加 41.91亿，不良率为 1.13%，较 2 季度末和年初分别下降 1bp 和 3bp，不良率持续改善。关注类贷款占比为 0.85%，较2 季度末和年初分别降低 15bp 和 33bp，潜在风险在减轻。

    　　公司累计办理延期还本付息贷款总额 1389.05 亿，3 季度末余额为 678.22 亿，占贷款总额的 1.46%，还款比例为 51.2%。潜在的风险敞口压力相对较低.

    　　拨备覆盖率充足。3 季度末拨备覆盖率为 424.76%，较 2 季度末和年初分别下降 16.05 和 2.02 个百分点，拨备覆盖率虽有下降，但仍处于行业较高水平。前 3 季度拨贷比 4.79%，较年初下降 18bp。

    　　4、核心一级降、一级和资本充足度升

    　　2020 年 3 季度末核心一级、一级和资本充足度分别为 11.65%、13.31%和 16.19%，较年初分别变动-30bp、+62bp 和+65bp，招商银行 7 月发行 500 亿永续债有效补充了一级资本。资本金实力进一步巩固，核心一级资本呢充足率在可比同业中处于高位。

    　　5、3Q 信用卡贷款增速环比提升，不良降

    　　3 季度末公司贷款及垫款总额为 4.66 万亿元，较年初增长 9.92%。其中零售贷款达 2.58 万亿元，较年初增长 10.71%，符合我们预计，下半年零售贷款增速显著提高，高于全部贷款的增速，预计 4 季度增速会进一步提高；零售贷款占比为 55.32%，较 2 季度末提升 1.07 个百分点，较年初微降 41bp，零售贷款占比基本回到年初水平。其中小微贷款/个人住房贷款/信用卡/消费贷款较年初增长 17.42%/12.70%/4.56%/11.15%，零售中小微和按揭贷款增速高于全部零售贷款的增速，成为零售贷款增长的主要力量；3Q 单季度信用卡贷款投放增长最快，较上季度末增加 7.57%，上季度末较年初为负增长，信用卡信贷投放也开始修复。从零售贷款结构来看，其中小微贷款 / 个 人 住 房 贷 款 / 信用卡 / 消 费 贷 款 占 比 为 18.46%/48.04%/27.22%/5.33% ， 较 年 初 变 动 为1.05/0.85/-1.60/0.02 个百分点。

    　　3 季度末公司零售不良率为 0.83%，环比持平，较年初上升 10bp，主要是信用卡和消费贷款的不良率提升，分别较年初上升 43bp 和 34bp。但是受益于疫情后经济修复居民偿债能力回升及加大信用卡贷款投放分母增加，信用卡的不良率环比在下滑，3 季度信用卡不良为 1.78%，环比下降 7bp。

    　　此外，在非信贷业务上，零售端的一大亮点就是零售财富管理业务。前 3 季度公司零售财富管理手续费及佣金收入 272.60 亿元，同比增长 44.98%，占零售净手续费及佣金收入的 48.4%。零售客户数 1.55 亿户，较年初增长 7.64%，零售客户 AUM 达 8.63 万亿，较年初增长 15.17%。私人银行客户达 95943 户，较年初增长 17.47%。

    　　6、投资建议

    　　我们继续重点推荐招商银行，主要看中招商银行在基本面和业务上的领先优势：

    　　其一、盈利能力居前。招商银行的 ROE 和净息差一直保持同业领先地位，优质的资产质量和大量的低成本活期负债使得招商银行的盈利能力一直处于领先地位。其中 3Q 单季度净息差环比回升 8bp，前 3 季度净息差在行业息差承压的情况下环比正增加，资产负债结构继续优化。

    　　其二、资产质量继续改善。前 3 季度招商银行不良关注双降，整体资产质量领先；拨备覆盖率达 424.76%，处于行业较高水平，4Q 拨备计提压力小。信用卡不良率在 3 季度环比下降，市场担忧点在改善。

    　　其三、零售端优势深化，边际改善显著。得益于招商银行在零售业务端的多年耕耘，其雄厚的客户基础在同业中具有明显的领先优势，同时金融科技的持续投入和产出，使得招商银行在场景拓展、金融产品便捷度、服务体验和客户服务方面位于领先。零售贷款投放在 3 季度回升显著，结构进一步优化，而且财富管理业务手续费收入出现高速增长，进一步展现其零售财务管理和私人银行上的优势。预计 4 季度 经济恢复性增长更加显著，其零售边际改善更加显著，估值溢价将稳步回升。

    　　我们预测，招商银行在 2020/2021 年营业收入同比增长 7.79%/12.64%，归母净利润同比增长 0.31%/11.40%，PB 为 1.58/1.42。维持买入评级，6 个月目标价 46 元。预计在股份制银行中，招行将成为 2020 年唯一实现净利润正增长银行，这种唯一性，对其本年估值构成强有力的支撑。

    　　7、风险提示

    　　公司主要面临以下风险：（1）疫情对经济增长可能产生负面影响，造成企业短期盈利下滑和流动性紧张，可能带来资产质量的恶化，不良率上升；（2）利率并轨持续推进下，行业净息差可能会收窄；（3）金融脱媒加剧，存款市场竞争压力加大，负债成本可能会上升。（4）因为拨备计提主要为零售业务，零售业务上的净利润增速预计依然为负增长，预计对估值有一定约束。

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