休闲泡卤制品品牌化&集中度低，凤爪龙头市占率有望进一步提升。根据智研咨询数据，我国目前休闲零食销量已破万亿，并保持20%以上复合增速，在2019 年接近1.2 万亿销量。其中休闲泡卤制品是增速较快的品类，2019 年规模约1069 亿元，2012-2019 年复合增长率为18.8%。休闲泡卤制品正在经历工业化和品牌化过程，需求大，行业集中度有待提高。公司2019 年泡椒凤爪收入8.4 亿元，在国内凤爪细分行业处于绝对龙头地位。受益行业规范化以及消费者消费水平和品牌意识持续提升，小型企业和传统夫妻店将加速退出市场，公司凭借品牌、产品、渠道等优势将充分受益行业发展和整合，泡椒凤爪市占率有望进一步提升。

    发挥核心单品优势之外，积极布局产品矩阵，扩张新品类。泡椒凤爪一直是公司核心主力产品，收入占比长期在70%以上，2017-2019 年泡椒凤爪收入占比分别为79.45%、81.63%和84.44%。以核心大单品为基础，公司持续进行新品研发，满足不同市场需求，强化公司产品力。公司19 年下半年推出猪皮晶B 端火锅业务，打造火锅新食材，创造新吃法。公司已设立专门团队，负责猪皮晶B 端业务的运营管理，公司计划在销售推广上加大力度，未来餐饮端猪皮晶成长可期，有望成为下一个突破亿元级大单品。

    布局全国&渠道下沉，扩大营收增长极。目前公司采用经销和直销相结合的销售模式，以经销商为主（销售占比达 95%以上），直销渠道为辅。公司销售区域主要在西南川渝地区，渠道已经下沉至县级城市，通路完善地区下沉至镇级市场。近年来公司加强华东和华南两大潜力市场的开拓，进行人力资源补充和渠道拓宽，逐步从KA 扩充至流通和线上等新兴渠道。未来随着新市场的不断开拓，有望为收入贡献更多增量。

    鸡价步入下行周期，迎来成本下降红利。由于进口受关税政策以贸易摩擦等原因，加之国内养殖企业的供货能力和产品质量显著提高，我们判断未来国内将是公司鸡爪采购的主要渠道。19 年底以来鸡价进入下行周期，20 年7 月份白条鸡主产区平均价12.60 元/公斤。随着未来更大规模猪肉供给放量，鸡肉消费可能趋于平缓，再加上供给增加影响，我们判断鸡肉价格2020 年下半年仍将处于下降通道，公司将迎来成本价格下降红利。

    投资建议：2020 年上半年随着疫情缓解，公司环比改善明显，未来成本也步入下行周期，我们认为公司后续收入利润增速有望企稳。长期来看，公司布局新品类、开拓新市场，将为公司未来成长助力。

    我们预计公司2020 -2022 年的收入增速分别为 14.2%、15.1%、14.4%，净利润增速分别为27.6%、18.0%、17.5%， EPS 分别为0.75 元、0.88 元、1.04元。考虑到未来食品行业处于上升阶段，采用相对估值法，参考同行业部分公司估值，加之公司所处泡椒凤爪行业目前规模尚小且集中度低，给予公司21 年35X 估值，首次覆盖，给予“买入-B”投资评级。

    风险提示：原材料等成本上升导致毛利率下降；新品扩张及渠道下沉进度不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。

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