月度饲料销量增速加快，后周期增长潜力彰显。草根调研显示，公司1-2 月饲料销量因浓缩料占比提高而体现出绝对数量增长有限，进入3 月，伴随着东北地区补栏恢复和玉米现货价格略微上涨，配合料使用比例增加，公司猪料销量增速预计恢复到约20%，结合禽料（含肉鸡产业化）保持高增速，一季度饲料销量增速预计达到20-25%，同时因浓缩料比例提高，单吨盈利能力提升。东北作为未来养殖潜力发展区，规模扩张速度远超其他区域，公司过去在经销商渠道优势明显，现逐步转型大猪场直销+定制模式，凭借着公司深耕东北多年的经验，“南猪北移”趋势下有望进一步夯实区域优势。

养殖产业链一体化蓬勃发展，贡献业绩增量。公司布局肉鸡产业链近十年，通过参股、控股等方式，从过去简单的“饲料+屠宰”合作模式逐步加码布局种鸡、养殖等，目前合同养殖户供应量约占屠宰量的40-50%，未来有望继续延伸产业链，尤其是食品深加工等盈利水平较高的领域。同时，通过屠宰场对应的养殖户进行口碑宣传，公司凭借品质稳定、性价比高的产品赢得了更多的禽料外销量，预计公司禽料2017 年有望同比增长30-40%，屠宰量有望达到3.2-3.5 亿只。公司在生猪产业链的布局相对较晚，采取“关内合作、关外自养”的逐步探索战略，最大程度地发挥区域优势，计划3-4 年后出栏200 万头。

原料贸易稳定增长，采购能力和优势突出。原料贸易是公司原采购贸易部门分拨出去后独立运行的子公司板块，近两年收入增长迅速，覆盖饲料大宗原料（玉米、豆粕等）、小品种原料（氨基酸、维生素等）、动保产品，盈利水平稳定。留在集团内部的采购部门，对波动大、货值高、集中采购具备议价权的原料进行统一合同型采购（如豆粕、添加剂等），与当地重要供应商形成战略合作伙伴关系，在定价上灵活多变，更好地把控住受国际市场影响较大的原料价格的波动；对波动小、货值低、便于就地采购的原料进行统一指令型采购（如玉米），既避免了错失采购时机，又避免了较高的运输费用。强大的采购能力为饲料成本提供了保障，也促进了贸易业务的增长。

我们继续看好公司在环保调整的背景下突出的区位优势和产业链上下游的纵深布局，前期经过减持风波的调整，当前股价对应2017 年仅17-18 倍，属于饲料板块中估值较低的标的，而基本面持续向好（饲料销量进入加速增长期，同时肉鸡产业链贡献业绩弹性），预计 2016-18 年销售收入为116.69 亿元、141.79 亿元、172.92 亿元，归属母公司股东净利润4.22、5.72 亿元、7.33 亿元，同比增长34.4%、35.6%、28.0%，维持“买入”评级！

风险提示：饲料销售增速不及预期；产业链推进速度和效果不及预期。

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