事件

    2020 年年报：实现营业收入91.54 亿元，同比增长6.12%，实现归母净利4.99 亿元，同比增长133.79%。实现扣非净利润4.32亿元，同比增长172.53%。其中归母净利与业绩快报披露值基本一致。

    员工持股计划：公司计划实施第二期员工持股计划，涉及规模不超过162 万股，占总股本1.6%。

    简评

    化肥量价齐升，业绩大幅增长

    公司2020 年业绩同比大增主要缘于化肥产品的量价齐升：2020年公司中标2020 年国家化肥商业储备项目、产能持续释放，且营销渠道持续发力，渠道拓展和下沉并头并进，最终实现销售规模和终端覆盖率同步提升。截至2020 年末，公司一级经销商数量增至5,000 多家，渠道整合成效显著。全年化肥实现产量322.29万吨、销量289.79 万吨，分别同比增加16.83%、14.02%；价格方面，由于下半年磷肥行业景气复苏，公司产品利润率水平好于去年。据公司年报披露，复合肥、磷酸一铵年度平均售价1842、2303元/吨（除税），毛利率方面，复合肥、磷化工产品分别为17.80%、23.19%，分别+2.31、+3.03pct。

    此外，2020 年公司销售、管理、财务费用率分别为2.61%、6.64%、1.46%，分别-0.23、-0.47、+0.33pct，总体基本持平。

    员工持股计划绑定核心员工利益，业绩考核目标充分彰显信心公司此前已累计通过集中竞价交易方式回顾股份174 万股，拟用于二期持股计划。二期持股计划。本员工持股计划持有人总数不超过24 人，其中拟参加本持股计划的董事、监事、高级管理人员共6 人，有助于绑定公司核心员工利益。

    同时，在持股计划2021-2023 三个考核年度内，公司层面业绩考核指标为21、22、23 年净利润分别达到7、9、11 亿元，较20 年年报利润增长分别达到40%、80%、120%，充分彰显管理层对未来公司业绩表现的预期。

    磷肥：供应紧缩，成本支撑，内外两旺，景气上行近期，由于供给受限、内需复苏、外需旺盛等多重原因，磷化工产业链景气明显上行，磷肥及磷化工全产业链产品价格大幅上行，其中磷酸一铵、磷酸二铵、磷矿石价格分别达到约2500、3000、400 元/吨。当前来看，我们判断磷产业链景气仍有望维持高位。

    中国方面，磷肥行业面临多重利好：供应方面，国内三磷整治仍将持续，新增产能稀少且集中在少数大型企业，且在碳中和背景下新增产能有望持续受到严控（内蒙能耗新政已经禁止当地新建磷矿石、磷铵产能）；国内产能可期继续保持紧缩；需求方面，国内主粮价稳但玉米、大豆价格已有明显上涨，农民种植积极性已有明显提升，且由于全球磷肥供需趋紧，持续利好磷肥出口；成本方面，磷矿石供需持续偏紧，合成氨、硫磺也有望持续提供成本端支撑。短期内，我们判断原料端硫磺、合成氨、磷矿挺价延续，提供价格支撑；而中长期看，国内及海外产能扩张仅限于个别企业，需求维持相对稳定增长，且原料端磷矿有望保持供应紧张，看好磷肥行业景气稳步向上。同时，特别利好原料一体化企业。

    公司是磷肥高弹性标的，配套完善，高度受益于景气上行云图控股是专业从事磷肥及磷化工生产的企业，2020 年，复合肥、磷酸一铵、磷化工产品（黄磷、磷酸、磷酸二氢钾等）营收占比分别为52.37%、7.42%、11.09%，合计超70%。公司磷复肥产能达510 万吨，其中新型肥产能达440 万吨，在国内居于前列，且配套有磷矿石、石灰石、热电，产业链一体化能力突出，在磷肥/磷化工产业链整体上行的背景下尤为受益。

    截至2020 年期末，公司在建工程余额9.53 亿元，较期初增加达115%，在建工程均旨在补强原材料环节，进一步增强一体化优势。其中主要包括（1）子公司雷波凯瑞的矿山项目，预计进一步增加公司磷矿石自给能力；（2）热电联产项目，有望加强公司蒸汽、电力自给能力。

    我们预测公司21、22、23 年归母净利润分别为7.95、9.52、11.64 亿元，对应PE 分别为12.7X、10.6X、8.7X，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    磷肥及磷化工产品价格大幅波动的风险。

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