本报告导读：

    杠杆型企业需要通过每一次的业绩，来证明自身优秀，需要、且只能看短，而管理型企业，是在讨论长期经营的可能，改变的是估值理念。

    投资要点：

    公司归母净利润415 亿元，同比+7%，低于预期，考虑到2018~2020 年公司销售金额复合增速为8%（低于收入增速的14%），且支撑当前净利润率较高的投资收益可能下降，在没有持有资产变现情况下，下调公司2021/2022/2023 年EPS 分别至3.90/4.11/4.68 元（原2021/2022 年EPS 为4.81/5.27 元）。鉴于公司能通过优秀管理证明其长期稳健经营，根据可比公司，上调估值分位，给予10.2x PE 估值，维持目标价39.88 元。

    2018 年金融去杠杆开始，行业的金融风险开始向个体的经营风险转移，公司伴随杠杆率的下降，各项指标也在降速，预计在未来时间也将低位运行。行业的金融风险、也即库存风险将在2021 年年底解除，但个股的风险在加大，主要来自于低库存经营风险和资产容错率下降，将加快企业淘汰的速度。

    公司强调管理红利，是实现资产留存、进一步品牌化、最终达到永续经营的前提。“拿地、销售回款、追加融资拿地”循环的时代，只需要一次行业下行即可将企业淘汰。在过去持有资产会降低ROE，但当开发ROE趋势性下降时，持有型资产的ROE 就相对上升。同时，持有型资产在品牌化和永续经营这两方面，可靠度远高于开发，因此，按照DCF 计算的价值也开始凸显。

    对于能够兼顾持有和增长的资产留存型房企，估值会有明显溢价，但考虑到公司资产留存大多在表外，且暂未体现增速，等到管理提效。

    风险提示：管理红利体现较慢，同时原开发业务大幅放缓。

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