事件：2021 年4 月15 日，千禾味业发布2020 年年报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润分别为16.93/2.06 亿元，同比+24.95%/+3.81%，扣非后归母净利润为2.01 亿元，同比+9.91%。2020 年Q4 单季，公司实现营收/归母净利4.71/-0.18 亿元，同比+10.73%/-129.47%。报告期内，公司计提资产减值损失0.9 亿元，计提减值影响公司净利润增速。

    调味品稳定增长，不断加大渠道拓展力度

    2020 年调味品业务实现营业收入14.96 亿元，同比增长30.14%。（1）分产品来看，2020 年公司酱油/食醋业务实现营业收入10.54/2.92 亿元，同比+26.20%/+32.79%。（2）分地区看，东部/南部/中部/北部/西部分别实现营业收入3.31/0.80/1.39/2.42/8.78 亿元，分别同比+21.02%/-6.29%/+33.13%/+38.78%/+24.17%。（2）分渠道看，公司线上销售实现收入2.60 亿元，同比+110.47%，占比上升6.24pct 至15.35%。

    受新收入准则和计提减值影响，毛利率和净利率小幅下降（1）2020 年公司综合毛利率为43.85%，同比-2.36pct。分产品看，酱油/食醋毛利率分别为48.34%/41.85%，毛利率同比-1.98/-5.21pcts，毛利率下降主要系新收入准则的影响，原销售费用中与合同履约直接相关的运杂费和包装费计入主营业务成本，此外毛利相对较低的食醋收入占比提升也小幅影响了毛利率。（2）2020 年全年/Q4 销售费用率16.94%/5.25%,同比-5.84/-17.26pcts，降低明显，主要是受会计政策变更影响，运杂费等不再计入销售费用。其中，薪酬、促销及广告宣传费、差旅费同比+37.05%/+21.65%/+1.61%，职工薪酬增幅较大，主要系销售人员增加及薪酬水平上涨所致。（3）2020 年全年/Q4 公司管理费用率3.63%/3.72%，同比-0.35/+0.20pcts。报告期内，公司计提资产减值损失0.9亿元，受计提减值影响，公司净利率（扣非后）小幅下降，2020 年净利率（扣非后）为11.89%，同比-1.63pct。

    渠道下沉+产能扩张，助力公司长期发展

    （1）截至2020 年末，公司经销商数达到1404 家，当年净增加经销商264 家，增幅达23.16%，其中第四季度经销商净增加108 家，净增加数量明显增加。（2）产能扩张为公司进一步开拓市场提供保障。公司投资5.39 亿元的“年产25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”已于 2021 年1 月竣工投产。此外，公司进一步推动“年产60 万吨调味品生产线扩建项目”建设工作，该年产60 万吨扩建项目（50 万吨酱油，10 万吨料酒）预计于2024 年年底完成。其中第一期将完成年产20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设。项目总投资约12.6 亿元，截至2020 年年底，已完成项目投资 4406 万元。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司产能扩张和渠道下沉，且增加广告费用投放，小幅调整21-22 年营业收入预测至21.41 亿元（下调0.56%）和26.13 亿元（上调0.97%），下调21-22 年归母净利预测至2.66 亿元（下调29.63%）和3.48亿元（下调24.68%）；引入23 年营收预测31.51 亿元，归母净利预测4.46 亿元。当前股价对应2021/22/23 年PE 为88/67/52 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险。

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