事件：

    2021 年4 月15 日，韦尔股份发布2020 年年报：公司2020 年营业收入为198.24亿元，同比增长45.43%；实现归母净利润27.06 亿元，同比增长481.17%；实现扣非归母净利润22.45 亿元，同比增长571.77%。

    点评：

    业绩符合预期，高阶CIS 产品高增长。公司2020 年实现归母净利润27.06 亿元，同比增长481.17%，符合市场一致预期。公司业绩实现高速增长主要系公司于2019年推出高阶像素产品之4800 万像素产品，并于2020 年推出高阶像素产品之6400万像素产品，48M 产品在2020 年大幅放量，64M 产品在2020 年下半年逐渐起量，高阶像素产品ASP 较高且销量大幅增长，公司2020 年业绩实现了快速增长。展望2021 年，我们预计64M 产品OV64B 将成为公司业绩高增长的主要发力点，公司业绩有望持续保持高增长。

    其他半导体设计+半导体分销业务快速增长，毛利率提升显著。收入拆分来看，公司半导体设计业务实现营收约173 亿元，同比增长52.02%，其中公司CMOS 图像传感器2020 年收入约为147 亿元，同比增长50.29%，TDDI 业务实现营收7.44 亿元。

    其他半导体设计业务营收约为18.56 亿元，同比增长16%。公司其他半导体产品主要为分立器件（TVS、MOSFET、肖特基二极管等）、电源管理IC、射频器件及IC、卫星直播芯片、MEMS 麦克风传感器等。该类半导体产品主要集中应用于移动通信、安防等消费领域。半导体分销业务实现收入24.85 亿元，同比增长11.20%。公司其他半导体设计业务和分销业务均实现了快速增长。

    公司2020 年整体毛利率为29.74%，相比2019 年提升2.52pcts。其中CIS 业务毛利率为31.37%，相比2019 年提升0.55pcts。其他半导体设计业务毛利率为36.77%，相比2019 年31.9%的毛利率提升4.87pcts。半导体分销业务毛利率为15.75%，相比2019 年提升7.43pcts。TDDI 业务2020 年毛利率为24.03%。

    其他半导体设计业务中，TVS 占比最大，电源管理IC 表现亮眼，微型影像模组业务盈利能力最强。在其他半导体设计业务中，TVS 实现营收5.03 亿元，同比增长19.45%，毛利率为35.38%。电源管理IC 实现营收3.81 亿元，同比增长62.02%，毛利率为33.90%。微型影像模组封装业务实现营收1.79 亿元，同比增长7.10%，毛利率为64.27%。

    专用芯片方向：其他半导体设计业务中ASIC 业务实现营收3.68 亿元，同比下降14.24%，毛利率为42.28%；LCOS 业务实现营收0.30 亿元，同比增加0.54%，毛利率为32.24%；

    功率器件方向：MOS 管业务实现营收1.67 亿元，同比增长39.64%，毛利率为30.23%。肖特基二极管实现营收0.31 亿元，同比下降8.68%，毛利率为45.67%；连接器件方向：射频及微传感实现营收1.27 亿元，同比增长37.43%，毛利率为4%。卫星直播芯片实现营收163 万元，同比下降80.92%，毛利率为2.42%。

    卫星直播芯片销售额下降主要系政策调整、四代机头端环境搭建调试、终端产品的入网认证测试标准建立等原因，相关子公司北京泰合志恒已剥离公司体系。

    公司重视研发，长远布局打造公司核心竞争力。公司2020 年研发投入为21 亿元，同比增长24%，占营业收入比例为10.59%，公司2020 年研发人员1644人，相比2019 年1476 人增长11.38%，占员工总数为49.95%，研发人员占比接近一半。根据公司研发人员薪酬7.36 亿元可计算出公司研发人员平均薪酬为44.77 万元，在A 股半导体设计公司中处于领先位置。公司重视研发投入，在图像传感器领域和半导体设计领域积极进行技术创新和产品推陈出新，公司核心竞争力得到不断增强。

    韦尔股份并购豪威成为全球领先的CIS 厂商，内生外延并举卡位A 股半导体设计第一龙头：韦尔成立于2007 年，2017 年上市。公司早期从事半导体设计和分销业务，2014~2018 年陆续并购数字电视SoC、射频前端等公司，并于2019年完成对豪威（OV）的收购，切入CIS 赛道；2020 年并购Synaptics 的TDDI业务，外延战略卡位半导体设计龙头公司。内生战略下，公司手机CIS+汽车CIS业务将持续贡献公司业绩高增长的成长动能。

    手机CIS 业务：48M 产品之后，豪威的64M 产品在手机CIS 领域具备极强竞争力：豪威2020 年推出3 款64M 像素产品，其中OV64B 为0.7 微米制程具有成本优势，且该产品推出时间领先于竞争对手三星，具有先发优势。随着在2021年手机像素由48M 向64M 切换，公司在1500-4000 元中端手机的主摄渗透率有望不断提升。公司主要客户为国内手机大厂，OPPO、VIVO、小米、H 公司均为公司大客户，我们预计公司2021 年64M 出货量将超过8000 万颗，贡献2021年主要收入增量。

    汽车CIS、VRAR 和安防CIS 业务成长空间广阔：汽车CIS 是继手机CIS 后另一增长点，主要由量价份额三大逻辑支撑。1） 量：数量大幅提升，传统车用量平均2 颗，新能源车用量8-16 颗左右，单车CIS 用量大幅提升；2） 价：传统汽车CIS 约2.5 美金/颗，未来单颗价值量有望增加30%-50%到数倍，CIS 价格大幅增长。3） 份额：韦尔汽车CIS 2020 年全球市占率第二，未来有望成为汽车CIS第一龙头，主要系豪威是欧洲汽车CIS 的第一龙头，前装认证壁垒高企下很难被其他厂商超越，且豪威拥有大小像素结合技术、在新能源趋势下更适用在车用CIS 上，在中国市场和美国市场不断抢占安森美份额，未来有望成为汽车CIS 全球第一龙头。根据Frost&Sullivan，2024 年其它消费电子和安防市场规模约19和8.6 亿美元。1）其它消费电子CIS：OV 在全球知名VR 大客户获得突破，有望在未来VR/AR 的浪潮中深度受益。2）安防CIS：OV 目前在中高端CIS 领域，不断抢占索尼的市场份额，在海康、大华中的供货占比也不断提升。

    盈利预测、估值与评级：韦尔股份收购豪威后，成为全球领先的CIS 龙头企业。

    光学赛道创新不断，量价齐升趋势确定，CIS 行业将保持长期增长，公司不断升级自身技术实力，在手机CIS 和汽车CIS 领域持续取得新突破，公司市占率和盈利能力亦不断提升，半导体高景气下公司有望实现快速增长。我们上调公司21-22 年归母净利润为44.69 亿元（+9%）、55.54 亿元（+5%），预计公司23归母净利润分别为68.32 亿元，当前市值对应PE 分别为54、43、35 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、行业竞争加剧风险。

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