事项：

    公司发布2020 年报，全年营收846 亿元/+20%，归母净利33 亿元、同比+59亿元，扣非-32 亿元、同比增亏16 亿元，其中联合营投资收益为-5.7 亿元、同比减亏16 亿元。4Q20 单季营收287 亿元、同比+13%、环比+25%，归母-1.6亿元、同比-1.8 亿元、环比-10.5 亿元，扣非-11.5 亿元、同比+0.8 亿元、环比-16.7 亿元，其中联合营投资收益为-3.5 亿元、同比+12.3 亿元、环比-6.6 亿元。

    　　评论：

    公司此前已披露业绩快报以及一季报预告，本次年报我们主要关注几个细节。

    　　1) ASP 相对平稳：4Q20 营收287 亿元对应ASP7.9 万元、同比-1.0 万元、环比持平。在UNI-K 上量之前，我们估计公司产品组合进而ASP 会相对平稳。

    　　2) 剔除减值、积分费用计提影响，自主扣非盈利刷新纪录：这次自主有两个一次性因素影响，其一，资产+信用减值14 亿元、同比+10 亿元、环比+14 亿元，主要来自于固定资产减值；其二，双积分计提7.4 亿元。加回后自主扣非税前为11.3 亿元，刷新4Q19 的7.6 亿元的单季数据。

    　　3) 毛利率表现也很不错：单季为20.3%、同比+0.5PP、环比+6.4PP；但考虑销售费用口径调整，我们按毛利率-销售费用率来看，则为15.6%、同比+2.7PP、环比+5.0PP，成为4Q15 以来最高的一个季度，主要还是反映了产品定价能力较强，以及更重要的是，全年降本在年末集中体现。由于公司每年按季度推进年降谈判并按实际计入成本，所以总使得边际毛利率从1Q 到4Q 逐季递增。在做新一季度的预估时需要撇除这个因素来看。

    　　4) 长安福特盈利恢复：年报披露全年营收492 亿元、净利0.16 亿元，我们估计4Q20 盈利在5 亿元左右，连续3 个季度实现盈利；2021 年伴随林肯航海家上市，我们估计盈利还能继续增长。

    　　5) 长安新能源、江铃拖累投资收益：长安新能源2020 年出表按权益法计入损益表，全年亏损11.6 亿元，拖累公司投资收益约5.7 亿元（即亏5.7 亿元）；江铃投资全年亏损10.7 亿元，拖累收益约5.3 亿元。

    2021 年核心看点在于盈利兑现以及下半年华为合作车型逐渐亮相。首先，长安今年虽然没有强劲新品矩阵，但由于新车型“产品型”特征显著，在市场上的战胜率依然非常高，我们对公司今年销量表现依然看好。其次，结合4Q20数据以及公司1Q21 预告，我们对自主盈利和长福盈利兑现仍有预期，但此处仍要考虑江铃投资以及新能源子公司的拖累，以及警惕意外的拖累项。最后，在智能电动的成长方向上，仍看长安与华为的合作推进来进一步打开空间。

    投资建议：结合年报考虑上述因素，我们将公司2021-2022 年归母净利预期由63 亿、67 亿元调整为49.9 亿、63.3 亿元，引入2023 年预期63.4 亿元，EPS分别为0.93、1.18、1.18 元，对应2021-2023 年PE 19、15、15 倍，PB 1.6、1.5、1.4 倍。考虑行业恢复、公司基本面稳步增长、未来与华为合作有望打开成长空间，我们维持2021 年目标PE30 倍，对应目标价下调至27.9 元，对应2021 年PB 2.7 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：新车销售不及预期、长福战略定位不清晰、与华为合作低于预期等。

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