中国中免4 月21 日发布2020 年报。2020 年实现营业收入525.97 亿元，同比增长8.20%；归母净利润61.40 亿元，同比增长32.57%；扣非归母净利润59.67 亿元，同比增长55.83%。加权平均净资产收益率29.37%增3.99pct，经营活动产生的现金流净额82.02 亿元增162.78%，全面摊薄EPS（期末股本摊薄）3.14 元，扣非摊薄EPS（期末股本摊薄）3.06 元。公司4Q20 实现营业收入174.58 亿元增40.99%，归母净利润29.76 亿元增587.30%。

    　　同时公司发布2021 年一季报。1Q2021 实现营业收入181.34 亿元，同比增长127.48%，归母净利润28.49 亿元（1Q20 为-0.22 亿元），扣非归母净利润为28.34 亿元（1Q20 为-1.20 亿元），摊薄EPS 为1.46 元，净资产收益率为12%。报告期每股经营性现金流为0.04 元。

    　　2020 年分配预案：公司拟向全体股东每10 股派发2020 年度现金红利10元，分红比例为31.8%。

    　　简评及投资建议：

    　　1. 2020 年营业收入增长8.20%至525.97 亿元，4Q20、1Q21 分别为174.58亿元（+40.99%）、181.34 亿元（+127.48%）。

    　　中国中免2020 年营业收入同比增长8.20%至525.97 亿元，毛利率同比减少10.43pct 至40.64%，归母净利润同比增长32.57%至61.40 亿元。公司4Q20，1Q21 分别实现营业收入174.58 亿元（+40.99%），181.34 亿元（+127.48%）；分别实现归母净利润29.76 亿元、28.49 亿元，各同比增长25.59 亿元、28.71亿元。我们认为2020 年营业收入及归母净利润大幅增长主因为2020 年7 月1日海南离岛免税新政的实施带动公司离岛免税业务高速增长，以及2020 年度线上业务开拓带动有税业务大幅增长。2020 年毛利率同比降10.43pct 至40.64%，4Q20、1Q21 毛利率分别为39.87%（-7.2pct）、39.11%（-6.87pct）。我们判断毛利率下降主因疫情影响和促销活动导致免税业务毛利率下降，以及相比免税业务毛利率较低的有税商品销售业务占比提升。2020 年受疫情影响，卷烟等商品库存积压，公司计提存货跌价准备9.09 亿元，营业利润受影响。全年净利率同比增加2.42pct，我们判断主因租金下降，进而销售费用率减少，带动期间费用率减少。截止2021 年3 月31 日，公司拥有存货184.61 亿元（+25.3%），我们判断主要是备货增加导致。

    　　2. 2020 期间费用率同比减少16.46pct，1Q21 期间费用率同比减少34.49pct。

    　　2020 期间费用率同比减少16.46pct 至18.90%，主因销售费用率同比减少15.14pct。①营业成本：同比增长31.25%至312.21 亿元，占营业收入比例同比增加10.43pct 至59.36%，主因报告期内受新冠疫情影响，有税商品销售大幅增长，导致其营业成本同比增长1587.80%。

    　　②销售费用：同比下降43.06%至88.47 亿元，销售费用率同比减少15.14pct 至16.82%，主因应付机场租金大幅降低。③管理费用：同比增长0.57%至16.37 亿元，管理费用率同比减少0.24pct 至3.11%。④财务费用：同比下降5.71 亿元至-5.45 亿元，主因人民币汇率升值所致。

    　　1Q20 期间费用率同比减少34.49pct 至12.16%，主因销售费用率同比减少32.56pct。①营业成本：同比增长156.41%至110.41 亿元，主因1Q21 营业收入大幅增长所致。②销售费用：同比下降47.47%至17.72 亿元，销售费用率同比减少32.56pct至9.77%，主因本期应付机场租金减少所致。③管理费用：同比增长17.74%至4.31 亿元，管理费用率同比减少2.21pct 至2.38%。④财务费用：同比增加2330.91 万元至192.74 万元。

    　　3.政策红利持续释放，离岛免税表现亮眼。

    　　自2020 年7 月1 日起实施的海南离岛免税新政，对年购额度、免税商品品种以及单件商品免税限额进一步放宽。每人每年累计免税限额提升至10 万元，免税商品品种达45 种。2020 年，海口海关共监管离岛免税购物金额274.8 亿元、件数3410 万件、购物旅客448.4 万人次，同比分别增长103.7%、87.4%、19.2%。日均销售额达7508万元，同比增长104%；日均购物人数1.22 万人次，同比增长19%；客单价6129 元，同比增长71%，日均件数9.32 万件，同比增长87%。2021 年第一季度，海口海关共监管离岛免税购物金额135.7 亿元、件数1775 万件、购物旅客178.6 万人次，同比分别增长355.7%、327.7%和176.8%。

    　　4.三亚国际免税城整体升级，持续加码离岛免税。

    　　公司3 月19 日宣布，其全资孙公司海南投资公司拟投资36.9 亿建设三亚国际免税城一期2 号地，打造集免税商业与高端酒店为一体的旅游零售综合体。项目期间费用约为1.15 亿元，IRR 约为10.8%，财务净现值2.8 亿元，静态回收期15 年，动态回收期15.7 年。三亚国际免税城地理位置优越，位于海棠湾一线海景区域内，免税商业部分与酒店部分计划建设周期为21/48 个月，其中免税业务将引进高端奢侈品牌，丰富品类，实现三亚国际免税城整体升级。建成后，将有效弥补现有三亚国际免税城营业面积的不足，提升与国际知名品牌商的合作广度和深度，进一步提高公司免税业务的核心竞争力；同时可与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛项目有机融合，增强公司在海南市场的业务协同效应。

    　　维持对公司的判断。我们认为，我国免税行业是高度管制，政策驱动，寡头化行业。

    　　疫情背景倒逼，出入境客流几乎停滞，国人境外购买需求堆积在国内，免税渠道优势显著，且近期免税行业政策红利持续加码（额度放开，扩充品类等），中国中免作为免税行业龙头，有望充分放大政策红利弹性。此外，疫情期间，公司有税商品销售和在线销售业务逆势增长，线上线下、境内境外、有税免税互通将为公司带来更广阔的空间。

    　　更新盈利预测。我们预测公司2021-23 年归母净利各120.88 亿元(+96.9%)、161.28亿元(+33.4%)、200.88 亿元(+24.5%)，对应2021-2023 年EPS 分别为6.19 元、8.26元和10.29 元。我们选取A 股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE估值方法：给予2021 年60-70 倍PE，对应合理价值区间371.45 元-433.36 元。②EV/EBITDA 估值方法：给予2021 年40-45 倍EV/EBITDA，对应合理价值区间379.28元-426.21 元。综合两种结果给予公司371.45 元-433.36 元合理价值区间，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：市内免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。

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