受益于低成本电价，公司电解铝盈利能力处于行业领先位置。截至2021 年Q1，公司拥有电解铝产能170 万吨/年(新疆80 万吨、云南90 万吨)、装机容量2000MW（新疆4 台350MW，本部1 台600MW）、阳极炭块产能56 万吨/年。

    　　新疆地区电力自备，据安泰科数据，新疆平均电煤价格指数仅为全国的50%，发电成本优势突出；云南神火90 万吨电解铝项目于2019 年下半年启动，预计项目于21 年年中实现完全达产，云南神火项目一方面有利于利用当地丰富且低廉的水电资源，另一方面靠近氧化铝产地有利于降低生产成本；受益于此，2015 年以来神火电解铝毛利率水平处于行业高水准，根据我们测算，在当前原料价格下，公司整体吨铝含税完全成本在13000 元/吨以内，成本优势明显。

    　　股权激励落地，完善核心管理层及员工激励机制：公司公告向包括核心管理人员与技术人员在内共136 名员工授予不超过2,231.46 万股（总股本1%）的限制性股票激励，授予价格4.98 元/股。限售期解除限售条件为2022、2023、2024 年公司分红分别不低于0.1、0.15、0.2 元/股，且分红不低于同行业75 分位水平，同时净利润相比2019 年增幅分别不低于10%、15%、20%。激励计划完善对管理层和核心员工激励机制，有望进一步改善公司治理水平。

    　　2017-2019 年公司煤炭产量受到抑制，预计2020 年开始将回升。2016 年以来，受政策及安全事故影响，公司煤炭产销量出现一定下滑，公司2017 年、2018 年、2019 年煤炭产量分别626、564、551 万吨，同比分别下滑14.3%、10.0%、2.28%，2020 年公司煤炭产量559 万吨，同比增加1.45%，随着公司后续梁北煤矿改扩建项目达产（90 万吨/年改扩建至240 万吨/年），公司煤炭产量有望进一步抬升。我们预计2020 年开始，公司煤炭产量将开始回升。

    　　2021 年电解铝行业：需求延续强势，碳中和政策驱使下，供给端存在收紧风险，行业高景气仍将维持。供给端，受制于客观条件等因素，国内电解铝产能投放进度低于预期，同时叠加碳中和战略及双控趋紧的政策背景下，规划产能延后取消之外，存量产能亦有退出的可能，供给端整体低于预期；需求端，海外逆周期政策延续，经济仍延续持续修复趋势，而叠加海外中游补库需求的进一步释放，我们认为需求端仍有望维持高位，而随着旺季的到来，需求也有望进一步走强，在库存相对低位背景下，铝价存在进一步走强的支撑；而成本端，氧化铝仍处于过剩状态，价格难以出现大幅上升，阳极受油价上升推动价格出现上涨，但占比较低，预计电解铝成本有望维持低位，利润集中于电解铝端。

    　　盈利预测与估值：预计铝价仍将持续强势，我们在21-23 年电解铝价格分别1.

    　　78、1.7、1.7 万元/吨的价格假设下，预计公司21-23 年实现营收308.6/332.

    　　7/337.7 亿元，同比分别+64.07%、+7.80%、+1.51%，实现归属于母公司股东净利润分别40.62/44.07/44.58 亿元，同比分别+1033.79%、+8.48%、+1.

    　　15%，折合EPS 分别1.82/1.98/1.99 元/股，根据我们测算，其他条件不变情况下，电解铝价格每上涨1000 元/吨，增厚公司净利约8.4 亿元，业绩弹性突出，当前股价（11.8 元/股）对应PE 分别6/6/6 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）行政性干预手段不确定性风险；（3）（3）项目进展不及预期风险；（4）煤矿安全事故风险；（5）测算偏差风险；（6）信息滞后或更新不及时风险。

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