1Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布1Q21 业绩：收入11.6 亿元，同比增长70.7%，较1Q19增长5.4%；归母净利润2.4 亿元，同比增长134%，较1Q19 增长21.3%，略低于我们预期，因线上增速及线下净开店低于预期。

    　　店效增长强劲带动线下业务提升。1Q21 公司线下加盟、线下直营收入分别为6.3、3.4 亿元，同比分别增长122%、97%。

    　　截至2021 年3 月底，公司线下门店4,191 家，较年初净开2家，其中加盟店3,948 家、直营店243 家，较年初分别净增8家、净关6 家。1Q21 线下净开店仅2 家，略低于预期，一方面公司线下渠道在疫情后尚未整合到位，另一方面公司2021年的开店政策和加盟商开店激励政策推出较晚，但1Q21 已有约50-60 家店已签约待开出，公司对2Q21 线下开店情况乐观。1Q21 线上渠道收入1.4 亿元，同比下滑23.1%，一方面因1Q20 基数较高，另一方面公司1Q21 调整直播排期，线上毛利仅同比小幅下滑2.6%，反映线上盈利能力有所提升。

    　　较1Q19，毛利率提升、销售及管理费用率下降，经营杠杆驱动净利率提升。1Q21毛利率同比降低2.5ppt至39.2%，较1Q19提升3.0ppt，主要因上年同期疫情影响毛利率较高的品牌使用费收入占比大幅提升拉高毛利率。销售及管理费用率合计同比下降9.7ppt 至13.4%，较1Q19 降低1.5ppt。资产减值损失录得亏损2,377 万元，主要因金价波动计提存货跌价准备增加。公允价值变动收益1,817 万元，上年同期亏损556.4 万元主要因黄金租赁业务带来浮盈。1Q21 净利润率同比提升5.5ppt 至20.3%，较1Q19 提升2.7ppt。

    　　合同负债较年初提升258.3%至3,522 万元，主要因加盟客户商品订单增加，反映公司业务持续向好，加盟商拿货意愿增强。1Q21 经营活动现金流净流出3.97 亿元，上年同期净流出6,715 万元，主要采购需求增长，采购款同比大幅增长。

    　　发展趋势

    　　1Q21 公司线上收入同比有所下滑，但随着内部调整逐渐完成，4月份线上收入同比增长达到约70%，我们认为公司线上业务恢复快速增长值得期待。

    　　盈利预测与估值

    　　维持公司2021/22 年EPS 预测1.71/2.02 元不变，当前股价对应2021/22 年18/15 倍市盈率。维持跑赢行业评级和目标价37.54 元不变，对应22/19 倍2021/22 年市盈率，较当前股价有21%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情长期持续，门店扩张不及预期，金价大幅波动。

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