事件：

公司发布签订二号航站楼及 GTC 广告媒体建设经营合同的公告： 公司全资子公司广州白云国际机场二号航站区管理有限公司和德高广告签署了二号航站楼及GTC（地面交通中心）广告媒体建设经营合同，本协议合同期内预计将给本公司带来不低于 20.29 亿的营业收入。

评论：

1、 T2 和 GTC 广告招标落定， 预计合约期内带来收入不低于 20.29 亿

根据合同协议， 德高公司为取得白云机场二号航站楼及 GTC 本次规划范围内的广告资源使用权向二号区管理公司支付广告资源使用费， 其构成为保底价+超额提成： 1） 保底价：第一年保底价为首年广告资源使用费保底报价，以后随年增长率逐年增长。 2）超额提成：（年度销售额-对应年度提成基准数）*超额提成率。根据协议， 2018 年公司收取的广告资源使用费将不低于 3.3 亿元（首年保底价为 3.6 亿） ，对应 2018 年净利润增量不低于 2.4 亿元。

此次合同自 2018 年 2 月 1 日生效，时长 5 年： 1） 如经营期内运营品质较高，经二号航站区管理公司评估，广告媒体使用期限可进一步延长 3 年； 2） 如二号航站区管理公司在 5 年经营期内均未获得超额提成收益， 广告媒体使用期限将不延长； 3）自第三年经营年度开始，如德高公司连续 2 年的考核结果为不达标――实际销售总额小于本合同约定的德高公司提成基准数， 二号航站区管理公司有权单方解除本合同。

2、 经营模式调整以控制增量， 员工培训以优化存量， 人工成本增加将低于预期目前， 白云机场 T1 航站楼广告业务（楼内）实施自主运营模式， 2016 年广告收入约 3.6 亿， 成本约为 1.0 亿元左右。此次招标意味着公司开始实行以授权或出租经营场所的经营模式为主，采用收取租金、 外包等形式将大幅减少成本，尤其是人工成本。

我们预计人工成本增加将低于预期，主要原因在于： 1） 经营模式调整以控制增量： 除航班运行保障等核心岗位之外， 公司尽可能把将非核心业务――餐饮零售、航空食品、停车场业务等非核心业务进行外包， 因此 T2 的启用将不会明显增加员工人数和人工成本； 2） 存量员工技能培训以优化存量： 公司将对存量员工进行在培训，满足多样化的岗位需求， 将 T1 非核心业务员工“转移”至 T2， 最大限度控制人工成本。

3、 市场化引爆短期，流量奠定长期， 户外广告、免税收入有望迎来爆发式增长T1、 T2 进境免税招标超预期， T2 出境免税招商有望再超预期。 1） 5 月 5 日， 公司与中免签署 T1、 T2 进境免税项目经营合作协议： T2 启用前， T1 进境首年月保底销售额 3,244 万元/月，提成比例 39%； T2 启用后； T1 进境首年月保底销售额 2,356 万元/月， T2 进境首年月保底销售额 3,533 万元/月，提成比例 42%。 2） T2 出境免税店招商将于近期落地， 保底销售额和提升比例有望超预期。 （两个子包的招商面积合计约为 3544 O， 首年保底销售额合计为 3.5 亿，提成比例 31%。 ）同时， 随着户外商业广告业务的管制放开， 考虑到户外广告收益率要高于室内广告， 公司的广告收入有望迎来爆发式增长。

4、 可转债赎回权条款被触发，全部转股将摊薄每股收益 19.5%

根据公司最新公告，公司股票自 2017 年 4 月 10 日至 2017 年 5 月 19 日连续 30 个交易日内有 15 个交易日收盘价格不低于白云转债当期转股价格（12.56 元/股）的 130%，已满足白云转债的赎回条件。 截止 2017 年 5 月 19日， 公司可转债尚未转股金额为 20.06 亿元，对应股票数量为 1.60 亿，假设将其全部转股， 较 2016 年底的股本（11.50 亿） 增厚约 2.79 亿，预计摊薄 EPS 约为 19.5%。

5、航班放行率持续良好，产能利用率短期有望再提升

据统计， 2016 年 9 月-2017 年 4 月，白云机场放行率符合局方标准，加上跑到技术优化与升级， 机场单位小时高峰起降架次有望在 2017 年内由 69 提升至局方批复的 71。 2018 年， T2 航站楼启用后，高峰小时有望再次提升。

6、投资策略

预计公司 17~19 年每股收益分别为 1.01、0.91、1.17 元 （假设公司可转债全部转股），对应当前股价 PE 为 16.0X、17.8X 和 13.9X， 公司定位于国际枢纽， 我们认为流量奠定长期，市场化引爆短期（机场收费改革、 免税招标、广告招标、 户外广告放开） ， 机场资产溢价将推动业绩与估值双升， 维持“强烈推荐-A”的投资评级。

风险提示： 宏观经济下滑、 T2 航站楼建设超预算或推迟投产、时刻放量不及预期

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