五粮液 VS 茅台：估值折价显着。 复盘股价历史， 五粮液与茅台的估值表现差距明显，五粮液始终存在估值折价，且随着板块行情的上涨，估值折价越明显，累计股东回报率上，也不断拉开差距。同是高端白酒领导品牌，为何两者估值差距显着，可谓“五粮液估值折价之谜” 。

原因剖析： 经营策略、市场表现、资本策略三大因素制约估值。 从财报及经营来看，过去几年五粮液经营效率低于茅台，量价策略被动跟踪，渠道模式过于依赖大商，导致公司对终端掌控力下降，恢复速度慢于茅台。此外，在品牌营销、产品结构规划和预期管理上，五粮液也存在着一定不足。 经营策略、市场表现、资本策略的三大因素，成为制约五粮液估值提升的重要原因，也是公司亟待解决的核心问题。

三年远景展望：改制添活力，站上新起点。 五粮液过去两年来，发生两大标志性事件：改制及换人。五粮液并不缺品牌力，亦有行业景气期积累下来的渠道资源，唯独缺乏激励机制和团队执行力。糖酒会期间新董事长履新，态度务实、措施得力。展望未来三年远景， 我们认为， 公司在导致估值折价的各方面将有明显改善，改制添活力，新人新气象，新起点上空间可看更大。

17 年近期跟踪：顺价已拉开，正循环加速。五粮液今年初对老经销商进行减量，实施“优质投放、增量溢价、违规减量”的措施，近期公司又再次调高计划外价格， 批发价格持续回升，顺价拉开，渠道盈利改善，公司随后辅之招商，填补空白市场，开启正循环。 这一过程正是去年同时期的茅台，先顺价再铺货，渠道从阻力变为推力。

投资建议： 估值折价望破解， 三年市值看双击， 维持“ 强烈推荐-A” 。 五粮液在新管理层履新后的务实进取，积极拓展市场追求业绩回升，优化量价政策、解决渠道利润问题，均有利于估值折价的修复， 我们看好公司未来业绩和估值双提升。预计 17-19 年 2.20、 2.63 和 3.21 元 EPS， 给予 18 年 23 倍估值，目标价 61 元， 三年看 3400 亿市值， 维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 需求弱于预期， 行业竞争加剧

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