今年以来，贵州茅台股价连续强势上涨，成为价值投资的典范，在投资者、分析师和网络大 V 的推波助澜之下，贵州茅台成为“ 神话” ，我们如何从基本面出发，来看待茅台这家公司，又如何定义茅台的股价？

业 绩撑起茅台的神话。 贵州茅台自 2001 年 8 月上市以来，已近 16 年时间。 2001-2016 年 15 年间，公司的营收由 16.18 亿元增至 401.55亿元，增加 25 倍。 伴随着收入和利润的高增长，茅台的股票价格持续上涨， 2016 年以来上涨 111.59%，市场对以茅台、格力等为首的白马龙头股备受追捧，抱团现象明显。

按月发货成为茅台酒涨价导火索。 16 年 6 月开始的按月发货新政成了供应紧张，点燃了涨价的导火索。茅台酒价格被限制，但茅台股价却一骑绝尘，任何的调整都是绝佳买入机会。 5 月以来，股价上涨 9.3%，今年以来上涨 35.24%，成为最受追捧的价值白马股。唯有涨价才能抑制需求的疯狂。 2017 年，茅台的供应量为 2.7 万吨，如果终端市场价稳定在 1500 元左右，茅台的供需应该能平衡。 作为消费者都追求的具有一定稀缺性的品牌化消费品，唯有增加供应量和提高价格，才能抑制需求的疯狂，稳定市场的预期。

如何给茅台定价？ 对于成熟的消费品公司来讲，业绩基本是可预期的，决定股价的惟一变量就是市场给公司的定价，也就是 PE。 估值随公司发展所处阶段波动， 今明两年，公司能保持 25%左右的业绩增长，市场给予 25 倍的 PE 都是合理的，在当前市场偏好下，给予更高甚至28 倍或 30 倍都可以接受的，但 25 倍的 PE 应该是一个合理的中枢。2018 年公司出厂价提高是大概率，考虑到当前的市场风格，资金抱团的需求，今明两年的高增长和提价预期，都能支撑茅台较高的估值。

茅台未来的空间？ 假设 2020 年公司茅台酒的销量达到 4 万吨，则公司的收入将会 780 亿，考虑到净利润率超过 50%，则净利润为 400 亿。如果考虑到三年后，系列酒的增加，收入超过 100 亿，尽管净利率水平远低于飞天茅台，但仍有望实现 30 亿左右的净利润。 中性预期给予25 倍 PE，对应市值为 8600 亿、对应股价为 685 元。

茅台有没有隐忧？ 估值的泡沫化、市场风格的转换、景气度变化或增速回落，是白酒及茅台行情结束的信号，当前还远没看到这些结束的信号，而茅台的关键时间窗口在 2018 年的一季报。 而对于有业绩支撑的消费品龙头公司，即使抱团资金散场，也不可能像创业板那样以暴跌收场。

盈利预测及未来关键假设： 我们认为，今明两年各地经销商库存仍会维持较低的水平，尽管厂家管控批发价，但茅台供需紧张的格局仍会持续，只有加上上涨才能平衡供需。我们维持前期关键假设： 18 年普飞出厂价提高到 999 元，预计 17~19 年 EPS 为 16.64、 22.46、 25.83元/股。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素，给予其一定的估值溢价，今年目标价 500 元，对应 PE 30 倍，维持买入。

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