引言：近期受市场影响，公司股价几乎调整至与期初推荐所持平。但此过程中，公司经过了收购百秋、限制性股权激励、IRO 收购完成、EdHardy 业绩爆发增长等一系列正向变化，并且“高端多品牌时尚集团”的战略亦更加清晰明朗。因此，我们认为公司现价明显低估。市场对于公司运营分歧不大，但对公司战略以及未来空间的理解尚存不足。下文从三方面来阐述下我们的理解。

集团化运营向来是成就大市值服饰消费品公司的路径之一。纵观全球服饰消费品公司，大市值标的无非三类：快时尚公司，典型代表为优衣库、Zara（国内对标企业如海澜之家）。2、运动鞋服品牌，典型代表Nike、Adidas（国内对标企业如安踏）。3、多品牌集团，典型代表LVMH、开云（我们认为国内对标企业为歌力思）。我们认为：时尚消费品不同于功能性较高的必须消费品，单品牌规模瓶颈是它固有属性所决定。而外延并购而成的多品牌集团是这个领域惯常的存在，包括奢侈品的LVMH、化妆品的欧莱雅集团均是如此。歌力思的战略方向符合行业特征。

如何理解其外延收购的方式？品牌生命力的差异使得外延并购成为必要手段。对于歌力思而言，其外延并购的品牌亦是如此：EdHardy 代表的是美国刺青文化、IRO 出自法国十大设计师之手、Laurel 则代表着德国高端优雅。另外区别于简单收购的核心点在于上述几点运营能力。从目前多品牌的运营情况看，公司不仅具有挑选高成长品牌的眼光，也具备管理和组织多品牌的架构体系（充分放权收购品牌的自主管理权和品牌运营权），且从EdHardy、IRO、Laurel 的落地进展看，公司的执行力也很高。集团化后的资源协同也并非停留在纸上谈兵，渠道端的优势逐渐体现，歌力思电商品牌唯颂、EdHardy 副线也成为百秋代运营品牌，后续的产业资源对接也值得期待。

如何看待近几年的增长及未来？如果说品牌的生命力系其长期存在的核心，那么品牌的生命周期就是短期支撑业绩的关键。而目前公司的品牌矩阵已初步成型，核心的几个后补品牌均处于业绩爆发或步入高速增长的前夕，从而对未来几年增长构成强力支撑：ELLASAY 有望迎来内外双升的又一春；EdHardy：主线进入内生主导的稳定增长期，副线发力带来新增长点；Laurel：培育期=>次新店不断发力的盈利释放期；IRO：欧美时尚博主必知的设计师品牌，期待国内市场的盈利成长；百秋：具有极强的成长力，经营欣欣向荣。未来即便不考虑其他外延亦有较大空间，未来三年各品牌依次发力增长带来公司整体进入单线上扬阶段。

结语：市场虽然充分认可公司运营，但对公司战略的意义及未来长远空间的认知尚不充分。在我们看来：通过外延构建集团是时尚消费品领域的必然路径，而公司所获得的优质品牌其生命力足以支撑未来长期的市场空间，短期又恰处在业绩爆发或高速增长前夕。预计公司2017/2018/2019 年净利润2.95/3.59/4.31 亿元，目前市值72 亿，目标市值100 亿元。

风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软，终端销售下滑；加盟业务改善不如预期；新品牌门店扩张进展低于预期；时尚战略布局推进速度低于预期。

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