拟投资242 亿元拓展下游，炼化项目稳定后再出发恒力石化发布公告，拟投资合计242 亿元用于江苏康辉新材料80 万吨/年薄膜及塑料项目、轩达高分子150 万吨/年纺织材料项目、康辉大连新材料45万吨/年生物降解塑料项目、恒力化工新材料配套化工项目（详见图表2）。

    　　公司在2019-2021 年完成炼化项目稳定运行后，拓展下游产业链，强化上市公司一体化。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.36/2.71/3.25 元，结合可比公司估值水平（Wind 一致预期21 年平均13 倍PE），考虑公司炼化资产占比较大，但化工上游项目审批趋缓，给予公司21 年15 倍PE，对应目标价35.40 元（前值37.76 元），维持“买入”评级。

    　　基于石化上游，拓展四大下游产品

    　　据公司公告，本次拓展的四个项目均是基于原本上游石化产业链的产品，包括：

    　　1、江苏康辉新材料57 万吨/年薄膜（聚酯为主）及23 万吨改性塑料项目，拓展PTA、MEG、塑料粒子、AA 及BDO（集团项目）的下游应用；2、康辉大连45 万吨/年PBS 类生物降解塑料项目，拓展PTA、AA 及BDO 下游应用；3、江苏轩达150 万吨/年差异化聚酯纤维，继续拓展PTA 及MEG 下游应用；4、恒力化工配套项目，主要产品为己二酸，主要用于延伸炼化苯的下游。上述四个项目投资额分别为111/18/90/23 亿元，公司预计利润总额75 亿元，将在12-36 个月内陆续投产。

    　　炼化项目成为现金牛，公司开启新征程

    　　恒力石化自17 年开始炼化项目建设，历经4 年实现项目稳定运行，21Q1 实现归母净利41.1 亿元（炼化为主要贡献），经营性净现金流59.8 亿元。尽管PTA及聚酯行业在20-21 年呈现总体低迷，但公司依托炼化项目的强劲盈利，21Q1末的资产负债率已较19Q1 末投产初期下降3.93pct 至74.6%，在建工程已较18Q4 末高峰442 亿元下降87.8%至21Q1 的54 亿元。本次公告的项目投资有望助力公司打开后续三年下游项目发展空间，做深做宽产业链，在当前涉及“双高”的石化、化工项目整体审批趋严大环境下，打开新成长空间。

    　　PTA 底部徘徊，聚酯及炼化景气中性

    　　据百川盈孚，至6 月26 日，21 年以来INE 原油价格累计上涨49%，但下游汽油（ 90# ） / 柴油（ 0# ） /PX/HDPE/PP 价格分别仅上涨34%/21%/38%/19%/7%，价差显著收窄；聚酯产业链方面，PTA/MEG/涤纶长丝(150D)价格年内分别上涨42%/16%/31%，PTA 价差仍陷底部，聚酯及炼化整体景气中性。

    　　风险提示：下游需求不达预期风险，原油价格大幅波动风险，成品油政策调整风险。

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