事件：太阳纸业发布 2021 年半年度业绩预告，实现归母净利润 21.54-22.94 亿元，同比+130%-145%， Q2 实现归母净利润 10.46-11.86 亿元，同比+161%-196%。

    　　点评：

    　　产能扩张&建党增量采购提振业绩，静待行情回暖文化纸：产能扩张叠加建党文化纸增量需求带动业绩。上半年在浆纸行情带动下，公司收入有明显改善，但由于浆价上涨幅度高于纸价，我们判断公司在自制浆及优秀管理能力保障下，盈利改善或优于行业，但业绩增量主要得益于产能扩张及建党100 周年新增需求：1）4Q20 山东兖州投产 45 万吨文化纸；2）根据公司可转债跟踪评级报告显示，2021Q1 公司非涂布文化纸/双铜纸产能利用率为 101%/113%，较 2020 年平均产能利用率提升 16.6/16.4 pct，动销提振明显，而 3-5 月为建党需求采购期间，公司作为文化纸龙头，其文化纸 Q2 产能利用率或进一步提升，提振业绩。

    　　木浆系造纸自 3 月中旬开始见高回落，静待行情回暖。本轮浆纸急涨行情始于 2020年 11 月份，在生活用纸及文化纸需求改善的环境下，浆纸价格高企尚可维持，但随着零售需求降温及建党采购行情的消退，价格回落不可避免。从库存角度看，2021年 5 月纸浆港口库存为 184 万吨，环比 4 月增加 15 万吨，木浆系造纸库存 755 万吨，环比 4 月增加 11 万吨，或对价格上涨有一定压制。但有别于 2018 年的下跌行情，我们判断当前木浆系价格走低系前期急涨突破基本面支撑，待浆纸价格有所回落，市场充分消化前期成本，仍有望开启新一轮行情。

    　　包装纸业务崭露头角，未来有望成为公司新的业务发力点产能投放及利用率提升带动包装纸业绩贡献。2021 年 1 月公司老挝 80 万吨高端箱板纸产能投产，包装纸总产能达到 220 万吨，占到纸类总产能的 44.7%，2021Q1毛利贡献达到 18.6%，逐步成为公司重要业绩贡献来源。此外，公司 2021Q1 包装纸产能利用率达到 98.62%，较往年正常水平高出 10 pct 左右，结合包装纸 3-5 月需求环比增长的行情，我们推断包装纸对 Q2 业绩贡献或进一步提升。

    　　包装纸是当前造纸行业景气度较优的赛道，下半年随旺季或进一步提振公司业绩。

    　　我们认为 2021 年在禁废令的大背景下，国内废纸仍存在 400 万吨左右的需求缺口，而废纸系行情较木浆系相对缓慢主要源于：1）进口成品纸填补了部分缺口；2）下游渠道对废纸缺口的共识不够统一。而当前废纸供需格局正逐步优化：1）2021 年5 月进口成品纸占比仅为 10%，连续两月下降（最高值为 3 月的 17%）或因海外需求修复分流部分供给；2）下游渠道对废纸缺口的共识正在逐步加强，这也是 5 月份玖龙、山鹰等企业频发涨价函的一个诱因。我们认为随着 Q3 旺季的到来，包装纸有望继续延续向上行情，而公司今年实现的产能布局有望进一步提振业绩。

    　　溶解浆行情仍处高位，为公司提供增量业绩

    　　自 2021 年 3 月下旬以来，溶解浆价格维持在 8600+元/吨，2021Q1/Q2 溶解浆均价为 7107/8665 元/吨，较 2020 年显著提升（2020 年均价为 5429 元/吨），2021Q1溶解浆毛利贡献为 6%，考虑到 Q2 均价的大幅提升，业绩贡献或明显增加，尽管下半年大宗商品价格存在下行风险，但溶解浆当前仍未见颓势，且远高于公司盈亏平衡点（5400 元/吨左右），太阳纸业依靠其全球第三的溶解浆产能布局（80 万吨），仍有望获得优于去年的增量收益。

    　　盈利预测、估值与评级：公司作为文化纸龙头，充分受益本轮造纸行情，尽管文化纸价格逐步走弱，但公司产能扩张及在包装纸、溶解浆上的布局有望熨平部分盈利波动，此外太阳优秀的管理能力将保证产品动销稳定，维持较高水平的产能利用率。我们维持公司 21-23 年 EPS 预测 1.40/1.60/1.89 元，对应 PE 为 10/8/7倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：文化纸价格加速下跌，包装纸旺季需求不及预期

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