3Q22 业绩低于我们及市场预期

    公司公布1-3Q22 业绩：收入296 亿元，同比+25%，净利润22.7 亿元，同比-18%；3Q22 收入97.9 亿元，同比+24%，净利润6.09 亿元，同比+13%、环比-38%，低于我们及市场预期，主要系3Q 溶解浆景气度下落。

    点评：1）纸浆上行周期，外售浆贡献丰厚利润：公司拥有430+万吨制浆产能（平均看外售150+万吨/年），制浆业务受益本轮浆价上行期，其中我们估算3Q22 公司单吨纸浆净利1,000+元；但3Q 溶解浆景气度下落，单吨净利环比可能明显走弱。2）宏观需求弱+成本高位拖累利润：3Q22 宏观需求弱，行业提价乏力，且受原料（公司自制浆比例50%+，仍需对外采购高价现货浆）高位成本压制，我们估算文化纸及箱板纸盈利微薄，拖累利润表现。3）利润率稳健性优于同行：受益于公司“浆纸一体化”及多品类布局，公司相比同行具备更强抗风险能力及成本优势，3Q22 毛利率、净利率环比-4ppt/-3ppt 至14%/6%。4）净现比高达141%：1-3Q22 经营现金流净额32 亿元。

    发展趋势

    溶解浆景气下行，老挝+北海基地有望贡献新增量。展望4Q22，我们认为溶解浆价自8 月高位下滑~1,000 元/吨，溶解浆难再现1H22 丰厚利润；近期传统旺季下文化纸提涨落地，4Q 利润率或环比改善，在浆价高位+造纸需求未见修复下，4Q 整体利润率环比修复存在难度。展望2023 年，我们认为：

    1）受益美废价格回落+老挝受疫情影响弱，我们看好老挝高端箱板纸成为明年重要盈利点；2）公司预计2H22 北海落地~10 万吨生活用纸，我们估算2023 年全年销量增长3%+。但同时我们提示若浆价下跌趋势确立+造纸需求仍弱，纸价可能进一步下跌+外售浆利润率下滑，全年利润持续承压。

    林浆纸一体化持续精进，南宁基地驱动中期成长性。当前公司纸+浆产能超过500 万吨，且老挝林地已种植7 万+公顷，林浆纸一体化布局持续精进。此外公司低谷期逆势扩张、公告拟在南宁建设525 万吨林浆纸一体化项目（公司近期公告一期项目新建+技改共计220 万吨高档包装纸、65 万吨自制浆；拟投资90 亿元），我们认为广西基地布局一利于公司降低人工及土地费用，二利于公司推进“林-浆”业务布局。若南宁项目如期落地，届时公司纸+浆产能超1,500 万吨，囊括从包装纸、文化纸到特种纸产品矩阵，我们认为中期行业优质纤维、港口区位资源愈发稀缺，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维、构筑多元产品矩阵，护城河及安全边际均较深厚。

    盈利预测与估值

    考虑到造纸需求持续疲弱+溶解浆景气度下落，我们下调2022-23e 净利润20%/28%至28、29 亿元，当前股价对应2022-23e P/E 为11x/11x；考虑到估值切换至2023 年，我们维持跑赢行业评级和目标价16 元，目标价对应2023e P/E 为15x，隐含37%的上行空间。

    风险

    需求不及预期风险；原材料及能源成本超预期上涨；新增供给超预期。

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