公司2022Q1-3 营收/归母净利润为296.4 亿/22.7 亿元，同比+25.0%/-18.1%；22Q3营收/归母净利润为97.9 亿/6.1 亿元，同比+23.8%/+13.4%；22Q1-3/22Q3 扣非净利润为22.3 亿/6.0 亿元，同比-17.9%/+12.9%。公司22Q3 利润环比下滑38%，主要系溶解浆受局部疫情反复影响发货量减少、文化纸用浆成本上行盈利收缩、箱板纸旺季不旺价格走弱，但横向比较来看公司在业内表现依旧稳健，预计全年股权激励目标完成无虞。

    　　 2022Q3 收入同比+23.8%/环比-3.9%。22Q1-3 公司实现营收296.4 亿元，同比+25.0%，其中Q3 收入97.9 亿元，同比+23.8%，环比Q2 下滑3.9%，环比下滑主要系受疫情影响，溶解浆下游客户开工率、物流均受到干扰，导致溶解浆发货受限（影响约1 个月发货量），对整体收入产生拖累。各主要品种价格趋势来看，文化纸暑假虽属消费淡季，但9 月随着开学和出版招标启动，提价逐步兑现，因此均价环比Q2 有所提升；箱板纸旺季不旺，Q3 均价环比降低；溶解浆虽然9 月价格开始松动，但Q3 整体均价环比仍有提升，达到历史高位。根据公司公告，22Q4 新增或重启产线包括：1）北海4 条生活用纸产线，9 月陆续投产，合计10 万吨；2）老挝40 万吨再生浆线9 月复产；3）30 万吨搬迁至北海的文化纸产线将于年底重新开工。

    　　 2022Q3 利润符合预期，经营压力显现。22Q1-3 归母净利润22.7 亿元，同比-18.1%，其中Q3 归母净利润6.1 亿元，同比+13.4%，环比-38.2%，符合预期，考虑到局部疫情反复导致溶解浆发货量减少了1 个月左右，我们测算影响利润约1 亿元；预计Q3 文化纸/箱板纸吨净利均在0~50 元区间，环比Q2 有所降低；浆盈利相对稳健，Q3 吨净利溶解浆优于化学浆，但整体利润贡献化学浆高于溶解浆。22Q1-3 综合毛利率15.8%，同比-4.2pcts；22Q3 毛利率14.5%，同比+0.1pct，环比-4.4pcts，毛利率环比压力主要来源于纸品毛利率收缩，其中文化纸受用浆成本上升影响，箱板纸则受内销产品价格下降拖累，且老挝美废价格下行红利尚未释放。22Q1-3 公司期间费用率7.1%，同比+1.2pcts，22Q3 同比+1.0pct 至7.6%，其中管理（含研发）/财务费用率同比+0.5/+0.5pct，销售费用率平稳。

    　　 全年股权激励目标有望达成，南宁新规划明确下一轮成长路径。展望22Q4，文化纸当前提价通道较为顺畅，判断环比Q3 盈利将出现改善；箱板纸国内仍面临较大压力，老挝箱板纸盈利尚在恢复过程中，因此短期箱板纸盈利仍将处于弱势运行状态；化学浆价格延续高位震荡态势，预计Q4 利润贡献依旧稳定；溶解浆虽然价格回落，但Q4 以量补价，整体利润环比Q3 或保持平稳；综上来看，我们预计22Q4 整体利润仍将保持稳健，全年股权激励目标（扣非27.3 亿）可顺利达成。公司公告南宁525 万吨林浆纸一体化项目，分二期实施，其中一期包含220 万吨高端箱板纸、50 万吨本色浆、15 万吨化学浆及配套设施，首条100 万吨箱板纸产线和50 万吨本色浆线，预计将于2023H2-2024H1 陆续投产，为公司下一轮发展奠定基础。

    　　 风险因素：需求持续低迷；“双控”政策对开工率影响超预期；能源成本大幅上涨；公司新产能投放不达预期；纸价继续下行等。

    　　 投资建议：鉴于2022Q1-3 表现以及22Q4 面临的经营环境，我们下调2022-2024 年EPS预测1.04/1.28/1.50 元（原预测1.16/1.36/1.49 元）。参考A 股可比造纸公司博汇纸业、仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸的估值和ROE 水平（2022 年Wind 一致预期平均估值约2.2x PB），给予公司2022 年2xPB，对应目标市值422 亿元，目标价15.7 元，维持“买入”评级。

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