摘要

    　　2021 年上半年工作总结大会召开，十四五开局顺利。基于此前我们与公司交流及渠道反馈，我们认为：1）短期来看，国缘四开更新换代进展顺利，新版四开有望在450-500 元价格带实现稳价放量，V 系列在抓两头战略下维持高增长。2）中长期来看，公司发展方向明确、管理动能充足，十四五期间V 系列收入或达50 亿元，或超市场预期，预期今世缘百亿体量时省外占比8%左右。未来若股权激励落地，将进一步激发管理层及员工积极性。

    　　投资要点

    　　2021 年上半年工作总结大会召开，高质量发展开新局7 月6 日今世缘召开2021 年上半年工作总结大会，强调高质量发展、抓机遇开新局，重申营收超百亿的目标，对上半年工作进行总结，具体来看：1）产品方面：V 系攻坚成效明显，V 系列仍然保持高速发展态势；开系提升稳健有力，国缘四开升级换代进展顺利，新版四开终端成交价提升至460-470 元，部分地区站稳480 元，四开、对开、单开在去年低基数下增长迅猛；今世缘品牌激活正在进行中，通过导入典20、典30、提升价格体系、发力团购端、拓展渠道利润空间激发今世缘品牌活力。2）产能方面：扩能技改建设加快，南厂区10 万吨陶坛酒库二期基本完成，进一步提升公司优质酒长期储存能力，提升产品质量，提升公司核心竞争力。3）市场方面：省外突破更加务实，公司将全面梳理省外的主推产品和聚焦点。据渠道反馈，今年上半年公司销售完成率或达65%左右，延续Q1 的良好发展态势，回款情况表现优异。

    　　国缘四开更新换代进展顺利，新版四开提价稳价成效显著今世缘自今年年初启动国缘四开更新换代进程，通过连续三个月提价、停止生产发货老版四开进行换代升级。目前四开换代进展顺利，具体来看：1）价格：6 月省内老版四开批价420-430 元，环比提升5 元左右，新版四开批价440-450 元左右，公司要求红线为450-480 元，实际终端成交价在460-470 元，新版四开终端价有一定提升。2）渠道：公司采用控价分利模式（“控政策”、“控价格”、“控终端”、“控库存”），新版四开开票价较老版从440 元提升至480 元，但出厂价仅从410 元提升至420 元，渠道利润有所增厚，经销商和终端商渠道利润各30 元左右。3）数字化：目前公司在推行出库入库扫码，并辅助相应的激励措施，有利于配额制管理。我们看好未来新版四开在450-500 元价格带稳价放量。

    　　V 系攻坚战战果丰硕，千元价格带有望成为新的增长极V 系攻坚是今世缘目前重要的战略方向，在“抓两头”的战略指导下，V 系目前增长迅猛，V9、V3 实现快速放量，一季度V 系列增长300%，约完成3 亿销售额，今年V 系目标销售额10 亿元，我们认为实现可能性较大，目前V9 占比约40%-50%，V3 占比约50%-60%。

    　　我们认为V 系列的成功来自以下几个方面：1）产品品质：V9 产品品质优异，V9 商务版采用10 年以上基酒，V9 至尊版采用15 年以上基酒，且随着南厂区10 万吨陶坛酒库二期完成，未来基酒年份有望进一步增长。2）产品价格：目前公司主推的V3、V9 商务版、V9 至尊版的批价分别为680、1330、1840 元左右，实际成交价分别为660、1200、2000 元左右，V3 价格采取跟随梦6+策略，与梦6+实现交错竞争（终端成交价比梦6+约高50 元），V9 则享受千元价格带扩容红利。3）香型：V3、V6、V9 的香型分别为浓香、兼香、酱香，其中V9 的清雅酱香为原创香型，具有香型的独特性。4）组织赋能：

    　　2020 年11 月公司成立V9 事业部，近期今世缘酒业苏南大区总经理、国缘V9 事业部经理与常熟有缘共盈联盟体11 位股东签约国缘V 系联盟体（签约年销量500 万，首批打款200 万），类似品牌专营公司模式，股东入股的平台模式成立极大提振市场信心。5）渠道：V 系主要采用团购渠道，由高管对接相应市场。凭借优异的品质、独特的香型、股东入股的平台模式，我们预计今年V 系列业绩高增，2019-2023 年V 系列CAGR 将超100%，在公司谋划10 年百亿工程的背景下，我们预计十四五期间V 系列收入或达50 亿元，或超市场预期。

    　　省外突破理清思路方向，周边板块市场拓展可期今世缘目前省外占比较低，正重点打造环江苏的板块市场，其中山东、上海发展速度较快，安徽、河南、北京发展势头较好。1）主推产品方面：此前公司省外主打产品为今世缘典藏，目前公司正重新梳理省外主推价格带和聚焦产品。2）渠道方面：公司21Q1 省外减少26 个经销商、新增12 个经销商，正在清理省外没有潜力的经销商，有望优化渠道、激发渠道活力。我们认为目前省外规模仍较小，参考洋河的体量和省外扩张节奏，预期今世缘百亿体量时，省外占比有望达8%左右，即2019-2023 年省外市场CAGR 将超32%，其中山东省较大的发展空间亦为今世缘高成长性奠定基础，公司价格以“省外市场突破战”拓展新天地，省外拓展有望加速，全国化进程更进一步。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为公司十四五规划理性积极（2021 年营收目标59 亿元，争取66 亿元/净利润目标18 亿元，争取19 亿元；2025 年努力实现营收过百亿，争取150 亿元），公司发展目标明确，未来公司将继续完善产品矩阵、持续深耕省内、加速拓展省外，我们看好公司的长期成长性。公司于2020 年开始计划推出股权激励，若未来股权激励落地，将有效激发管理层和员工积极性，加速公司发展和潜力释放。

    　　预计公司2021-2023 年公司收入增速分别为26.9%、25.4%、23.1%；净利润增速分别为24.5%、23.5%、24.0%；EPS 为1.6、1.9、2.4 元/股；PE 分别为35、28、23 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

    　　催化剂：白酒需求恢复超预期；国缘动销持续向好。

    　　风险提示：海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；国缘动销情况不及预期。

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