一、公司业务分类

自迪森2015 年开始转型为清洁能源供应商开始，到2016 年合伙人模式带来项目加速落地，再到2017 年因北方煤改气和乡镇清洁供暖，迪森逐渐从原先单一的生物质能源运营商，快速切入煤炭清洁利用和天然气分布式供气、功能业务领域。

经过2 年多的转型期，迪森形成了B（商业）+C（个人客户）端的业务模式，其中主要业务包括B 端（工业/商业运营，设备销售）、C 端（小松鼠壁挂炉销售、未来的新风净水系统）。

二、B 端运营

1. 工业运营：

模式主要为BOT 和BOO；对单个大型工业企业或工业园区提供蒸汽、冷热电供应；使用的一次能源主要包括生物质（华南）、天然气（华东、西南、禁煤区等）、清洁煤炭（北方有煤指标的工业园）。

2015~2016 年，该部分业务收入约为4.0~5.8 亿元，折合规模约为160~180 蒸吨/小时。利用小时数约为3000 小时/年左右，各个项目的差异较大。

2017 年板桥项目投运，陕县项目试运行。另外，2016 年签订的亚东石化项目、陵城区项目、武穴项目、抚州高新技术园区项目、将乐积善项目、楚雄庄甸项目、贵池钱江项目等，合计今年大部分处于施工和试运行期间，预计2018 年~2019 年这些项目进入产能爬坡期。

另外，迪森依托合伙人模式，公司B 端项目快速落地，仅2017 年上半年新签BOT+BOO 项目12 个，合计规模171 蒸吨/小时。截止至2017年上半年，处于施工期的BOT+BOO 订单共计20 个，规模达到746蒸吨/小时。2017 年及后续新签订单，将会为公司带来2018 及之后B端运营业务的增长。

2. 商业运营：

以天然气分布式项目为主，目前主要是世纪新能源项目贡献利润。

世纪新能源项目：目前规模26MW，基本满产，每年贡献净利润约0.8亿元，迪森持股51%。目前因为产能不够，正在新增13MW 的装机，预计明年一季度投产，投产后的爬坡期较短，预计2018 年全年贡献1.0~1.2 亿元净利润。

在商业运营方面，迪森还获得了长沙王府井3MW 项目、上海外滩2MW 的天然气分布式项目。

未来计划每年新增20MW 的项目。

三、B 端设备

主要产品为工业锅炉，2015 年~2016 年收入均为1.0 亿元左右。

因北京燃气锅炉存在替换以及氮氧化物排放指标提高的需求，再加上京津冀及周边地区的煤改气的工业锅炉需求，迪森B 端设备2017 年销售额显着增长，仅上半年新签订单就达到375 台锅炉（折合1275 蒸吨），公司预计全年B 端收入约为2 亿元。

目前公司产能折合2000 蒸吨/年，2018 年预计新增产能500~1000 蒸吨/年。

价格：目前公司售价折合每蒸吨8 万元，河北区域政府煤改气锅炉补贴为5~10 万元/蒸吨，覆盖大部分甚至全部的锅炉改造费用。

经迪森调研，认为未来若煤指标和禁煤区的相关政策严格执行，仅京津冀地区的煤改气锅炉需求将达到3000~5000 蒸吨以上，另外还有禁煤区等控制煤指标的区域，新增的工业锅炉基本均需要使用天然气锅炉。

目前，迪森主要销售的B 端产品以5~10 蒸吨/台的产品为主，后续10~30 蒸吨的锅炉改造政策明朗后，将打开后续更广阔的市场。

四、C 端设备――小松鼠壁挂炉销售

根据公司销售经验，壁挂炉销售上半年为淡季，下半年为旺季，第一至第四季度的销售占全年比重分别为10%、20%、30%、40%左右。

2017 年上半年，迪森C 端的小松鼠壁挂炉，新签销售订单16 万台，超过去年全年的销售额14 万台。预计2017 下半年和未来3~5 年，受北方清洁供暖的政策利好，凭借迪森自有品牌优势，小松鼠壁挂炉销售量将维持高位。

迪森认为京津冀清洁供暖改造约为1000 万户，其中河北约为600 万户，北京和天津约为200~300 万户。2017 年改造完成约300 多万户，2018~2019 年京津冀地区还有600 余万户可以进行改造。另外，除了京津冀地区，山西、山东、河南、甘肃、东北等地或许会出台相关政策，从而带来对应的壁挂炉需求。

在未来的3~5 年的清洁供暖改造过后，预计还会有每年壁挂炉报废替换的需求。迪森自身的产品建议使用年限为8~10 年，其他品牌的使用年限相当或者更低，因此每年或许会存在存量壁挂炉的10%左右的量需要进行替换。

目前公司正常产能共计3 条线，合计70 万台/年，若晚上增加1~2 班人员进行加班生产，可以提升产能至90~100 万台/年。近期产能将不是销售瓶颈，公司也将会把高峰订单顺气后延，使各季度的生产尽可能的平滑。

预计2017 年迪森C 端设备利润接近1.2 亿元左右。

五、盈利预测与投资建议

2017 年归属净利润：B 端工业（工业运营约为0.4 亿元+工业设备0.2 亿元）+B端商业（世纪新能源0.4 亿元=0.8 亿元*51%）+C 端设备（小松鼠壁挂炉预计1.2亿元净利润）-费用提高0.1 亿元左右=0.6+0.4+1.2-0.1=2.1 亿元。

2018 年归属净利润：B 端工业（工业运营因新投产项目进入爬坡期，增长50%左右约为0.6 亿元+工业设备因煤改气需求提升且公司产能提升销售增长达到0.3 亿元）+B 端商业（世纪新能源0.6 亿元=1.2 亿元*51%）+C 端设备（小松鼠壁挂炉预计在2017 年基础上增长20%~30%左右=1.6 亿元净利润）-费用提高0.1 亿元左右=0.9+0.6+1.6-0.1=3.0 亿元。

根据对各版块业务的分析，我们预计公司2017 年~2018 年的业绩分别为2.1 亿元和3.0亿元，对应报告发布日的总股本3.6 亿股，EPS 分别为0.58、0.83。2018 年EPS 对应2017 年7 月10 日收盘价18.05 元/股的PE 为22 倍，维持审慎推荐评级。

风险提示：市场开拓进度不及预期。并购进度和规模不达预期。大盘系统性风险。

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