核心观点：

    　　销售费用提升叠加投资收益减少，Q2 业绩承压。据公司中报披露，21H1 公司收入71.39 亿元，同比增长27.51%；21Q2 收入38.66 亿元，同比增长10.06%。公司21H1 啤酒销量154.99 万吨，同比增长22.59%，均价4606 元/吨，同比增长4.02%。分产品来看，10 元以上高档产品收入25.42 亿元，同比增长62.29%；6-9 元主流产品收入36.02 亿元，同比增长17.44%；6 元以下经济产品收入8.60 亿元，同比增长4.43%。其中，根据业绩会披露，21H1 疆外乌苏同比增长89%，1664 同比增长50%+，乐堡同比增长20%+。21H1 归母净利润6.22亿元，同比增长17.16%；Q2 归母净利润3.27 亿元，同比增长-20.00%，Q2 业绩略低于预期，我们认为主要是由于销售费用率提升以及投资收益减少所致。21H1 销售费用率18.16%，同比增加1.36pcts；21H1公司投资收益0.20 亿元，较去年同期减少1.33 亿元。

    　　全国化扩张业绩短期承压，长期盈利能力有望继续提升。公司基地市场多分布在西部地区，乌苏全国化的大单品运作仍处于起步阶段，前期仍需一定费用支持品牌的宣传和销售团队的扩张，导致公司短期业绩承压。长期来看，公司品牌矩阵完善且高端化运作能力强，我们依然看好公司通过高档产品的放量来推动啤酒业务实现量价齐升。

    　　盈利预测与投资建议。备考报表口径下，我们预计21-23 年公司收入为141.33/184.07/226.06 亿元，同比增长29.16%/30.25%/22.81%；归母净利润分别为10.61/14.52/19.05 亿元， 同比增长26.31%/36.82%/31.24%，EPS 分别为2.19/3.00/3.94 元/股；按最新收盘价对应PE 为64/47/36 倍。对比可比公司，我们给予22 年60 倍PE 估值，对应合理价值180 元，维持买入评级。

    　　风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；疫情反复。

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