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贵州茅台发布半年报， 2017 年上半年实现营业收入 241.90 元，同比增长33.11%；实现归属于上市公司股东的净利润 112.51 亿元，同比增长27.81%，业绩符合预期。

投资要点：

收入稳步增长： 公司上半年营业收入同比增长 33.11%， 继续保持较好增长势头。 在消费升级的大趋势下，“少喝酒，喝好酒”成为白酒消费的常态，带动高端白酒持续复苏，茅台供不应求，重回卖方市场，公司已经进入新的上升周期，并将延续整个“ 十三五”时期。本轮高端酒复苏的核心因素是大众消费崛起带来的消费升级，长期来看市场份额会向有品牌的龙头集中，转型大众消费的茅台具备更扎实的向上基础，需求健康，增长具备可持续性。

系列酒突飞猛进： 目前系列酒已展现出较大的增长潜力， 2016 年完成收入 24 亿， 2017 上半年系列酒实现销售收入 25.49 亿元，今年销售目标 43 亿，力争 50 亿元，目前已完成过半的任务，系列酒的崛起能够弥补茅台酒短缺。茅台酱香酒公司将继续通过“建网络、抓陈列、搞品鉴”，促进营销模式转变，向着“做大单品实力、做大规模总量”目标持续迈进。目前其贵州样板市场打造工作已经结束，向河南、山东、江苏、浙江、上海、安徽、福建七省区复制样板的工作将是下半年重点。

控价促进健康增长： 由于存在供需缺口，经销商逐步形成一致挺价预期，一批价逐步上涨，为了抑制茅台酒价格的非理性上涨，公司出台了“限价令”，对违反规定扰乱价格的经销商进行处罚，甚至取消经销资格。限价令的实施，将茅台的一批价控制在 1400 附近，进而避免价格的过快上涨。同时，保持价格的稳定，茅台可以继续扩大高端酒的市场份额，保持收入的健康增长。

费用率有所上升： 上半年期间费用率 13.95%，同比上升 1.65 个百分点，其中销售费用率 5.41%，同比上升 3.34 个百分点，主要是公司在全国范围启动系列酒招商，同时增加终端营销人员，销售费用有大幅投入。上半年营业税金及附加 34.19亿，占营业收入比率 13.41%，虽同比上升 1.64 个百分点，但环比明显下降，消费税影响主要由于税基提升和销售公司确认收入时滞，计税方式稳定后，消费税率的影响环比呈下降趋势，收入增速与利润增速的差距有望逐步缩小。上半年预收款项 177.80 亿，仍处于较高水平，进一步印证整体供不应求的态势。

投资建议： 预计公司 2017-2019 年 EPS 分别为 16.97 元、 21.53 元、26.92 元，对应当前股价 PE 分别为 28X、 22X、 18X，公司作为高端酒第一品牌，持续受益消费升级，民间消费崛起后增长具备可持续性，业绩确定性强，维持“买入”评级。

风险提示： 食品安全事件； 经济恶化导致需求下滑

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