业绩简评

恩华药业2017年上半年实现收入16.78亿人民币增长10.8%，其中制剂8.69亿，同比增长10.1%；归母净利润2.09亿，同比增长21.66%，对应二季度单季度净利润增长21.83%，相比于一季度21.41%略有提升。

经营分析

收入增速略有失真，毛利增长加速更能体现实际经营情况。

1）制剂收入端增速仅10.1%，主要由于低毛利品种销售减少：麻醉线表观增速7.6%，一方面氟马西尼16年下半年开始减少销售，17年上半年相比去年同期减少近2,000万，另一方面代理的宜妥利（依托咪酯、贝朗）计算在商业板块，导致工业端资产的依托咪酯增速仅5%，还原这两项影响，麻醉线实际增速约16%，核心品种右美托咪定增速达到80%，与我们预计相符；精神、神经线表观增速10.5%/12.5%，实际毛利增长19.5%/41.2%；精神线利培酮、齐拉西酮口服收入增速低于10%，度洛西汀、阿立哌唑快速增长；神经线主要由加巴喷汀贡献，推升毛利快速增长。

2）由于低毛利品种收入占比的降低，公司制剂毛利率达到了历史最高水平82.4%(相比去年同期+6.9%)，1H16/2H16/1H17毛利增速分别为15.9%/23.8%/29.4%。

3）经营活动现金流1.59亿，销售回款良好，体现了较好的利润质量。

整体销售费用率比上年同期提升5个百分点。根据母公司销售费用推算，制剂销售费用率达到43.7%（相比去年同期+5.3%，低于制剂毛利的提升），与高毛利制剂品种推广放量相符，处于良性可控状态。

管理费用增长50.3%，主要系研发投入达到近6000万，增长82.2%。公司上半年核心品种利培酮、阿立哌唑一致性评价的临床前工作基本完成，确认了较多费用，按照公司会计政策下半年进入临床后可以资本化。

好欣晴移动医疗推广期，相比去年同期多亏损约1000万，拖累约500万业绩，整体投入下半年有望趋稳。好欣晴打造的SAAS系统为精神科医院提供了分级诊疗服务平台，预计今年将与超过100家医院达成合作；截至报告期末，在好欣晴平台上注册的精神专科医生超过1.6万人，国内精神科医生覆盖率超过70%。

盈利调整

我们维持公司2017/2018/2019净利润395/510/668百万人民币的盈利预测，对应增速27.54%/29.11%/30.92%。

投资建议

公司16年二季度单季度净利润约1.02亿，16年下半年扣非净利润仅1.28亿。我们认为17年上半年趋势符合预期，随着高毛利品种的继续放量（右美托咪定正常下半年销量占全年的60%），研发费用化企稳、好欣晴亏损收窄，下半年业绩增速超过上半年的概率较大。

我们认为在医保调整和新产品中标顺利的背景下，麻醉线收入增速在右美托咪定的带动下有望回到20%，精神神经线尽管利培酮形成一定拖累，但是丁螺环酮、加巴喷汀有望稳步增长，阿立哌唑、度洛西汀有望超预期，贡献弹性。

公司是市场难得的新产品处于放量期且能够提供内生增长弹性的标的，目前股价对应17年35.9xP/E，继续维持买入评级。

风险提示

产品降价风险；新产品中标低于预期；员工持股计划解禁；研发费用化加大；非制剂业务（好欣晴等）的拖累。

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