事件：公司发布2021 年半年报，上半年公司实现保费收入4422.99 亿元，YoY+3.5%；实现归母净利润409.75 亿元，YoY+34.2%。

    　　新单保费整体承压，但健康险新单实现明显增长、银保期缴转型凸显：上半年公司首年期缴保费收入806.74 亿元，YoY-14.3%，其中十年期及以上新单289.40亿元，YoY-26.7%，受重疾产品炒停、市场供需结构性矛盾、代理人数量持续下滑、去年基数相对较高等影响，新单保费整体有所承压；上半年公司NBV 为298.67亿元，YoY-19.0%，基本在预期以内。分产品看，公司上半年健康险期缴新单保费71.98 亿元，YoY+33.2%，实现明显增长。分渠道来看，个险渠道实现NBV289.69亿元，YoY-20.8%，首年保费Margin 为36.2%，环比小幅下降3.1pt。银保渠道总保费为344.41 亿元，YoY +20.7%，续期保费的大幅增长贡献显著，银保渠道期缴转型效果凸显。

    　　总销售人力明显下滑，但代理人产能有所提升：截至2021 年中期公司总销售人力122.3 万人，较年初下降16.1%，其中个险渠道代理人为115.0 万人，较年初缩减16.5%，行业整体承压态势下公司代理人数量延续下滑态势。但代理人质态有所提升，人均产能实现增长：测算下个险代理人人均月新单、NBV 分别为10392元、3820 元，YoY+11.1%、+3.5%，代理人队伍有所压实，绩优人群保持相对稳定，坚持有效人力驱动业务发展。

    　　投资表现良好，资产久期持续拉长：公司上半年实现净投资收益率4.33%，同比小幅提升主要因为把握利率阶段性高点，持续配置长久期固收资产；期末公司债券资产配置比例44.2%，较去年底提升2.3pc，且19、20、21H1 资产久期分别提升0.5 年、0.9 年、0.3 年。上半年公司实现总投资收益率5.69%，同比提升0.35pc，预计在市场高点及时兑现部分权益类资产收益。

    　　投资带动净利润大幅增长，EV 实现稳定增长。公司上半年实现归母净利润409.75亿元，YoY+34.2%，虽然准备金等精算假设变更减少公司税前利润132.88 亿元，但资产买卖价差收益374.87 亿元，YoY+84.1%，对利润增长有明显贡献。公司上半年末EV 为11428.11 亿元，YoY+6.6%，营运经验及投资回报均有正向贡献；剩余边际为8506.80 亿元，YoY+1.6%，预计近年新业务的持续承压拉低剩余边际增速。

    　　投资建议：公司今年业绩在高基数下有所承压，但结构延续改善、代理人持续压实。预计公司21E、22E 归母净利润分别为602.72 亿元、689.94 亿元，同比分别增长19.9%、14.5%，预计EV 增速分别为13.2%、12.9%，对应21E、22E 的P/EV 分别为0.69 倍、0.61 倍，考虑当前公司较低的估值水平，维持公司“买入”

    　　评级，后期持续关注公司及行业负债表现情况。

    　　风险提示：保障型产品销售不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场大幅波动风险。

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