核心观点：

    　　2019-2022 年公司业绩一枝独秀，我们认为原因有四点：（1）改革提振效率。公司重构队伍组织架构，构建营销、收展队伍，调整考核指标，通过科技手段降低套利空间等。19-21 年产能CAGR 为16.2%。

    　　管理效率上，公司根据价值创造能力差异化分配资源，管理费率由18年的5.97%降至2021 年的4.95%。（2）专业管理层，“变”与“不变”

    　　的战略有效应对市场环境变化。中国人寿高管履历丰富，且总裁均出自于国寿体系，深谙保险行业营销之道，且熟知中国人寿的经营特点、优劣势，有利于制定顺应行业发展，又符合公司情况的经营方针，如根据公司现金流压力调整产品结构，又根据市场的变化，不仅通过深化改革来实现变革，又坚持开门红的传统惯例。（3）丰富的储蓄类客户，迎合行业产品结构的切换。健康险和储蓄险的客户群体在年龄和财富积累方面差异明显。公司拥有丰富的储蓄类客户，14-17 年新单保费中储蓄类占比超过60%，健康险仅15%左右。因此公司可挖掘老客户的加保意愿，代理人同样擅长销售储蓄产品，在行业产品结构切换过程中实现较好的业绩。（4）公司传统优势县域区域受疫情冲击较小，居民购买力保持相对稳定。

    　　展望未来，公司客户储备以及改革动能释放等优势有望延续。首先，我们认为储蓄类产品的需求有望持续释放，而公司丰富的客户储备有望持续抢占先机；其次，公司收展队伍随着客户储备逐渐丰富、销售技能逐渐提升，有望逐步释放产能，推动新单持续增长。

    　　盈利预测与投资建议：预计公司22-24 年EPS 为1.7/2.7/3.1 元/股，公司23 年PEV 仅为0.64 倍，考虑公司优势，EV 估值法给公司23年A 股0.9X PEV（H 股0.45X），对应A 股合理价值46.83 元/股（H股27.25 港币/股），维持A/H“买入”评级。

    　　风险提示：新单保费增速低于预期，代理人下滑，长端利率下降等。

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