事项：

    公司发布21 年半年报，21H1 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为76.86/6.66/6.13 亿元，YoY+61.43%/43.43%/58.32%，同比19 年同期+58.85%/+41.37%/+43.41% ，单Q2 实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为38.74/3.38/3.18 亿元，YoY+44.68%/44.34%/49.20%，同比19 年同期+56.02%/58.69%/63.08%。21H1 发生限制性股权激励费用4921 万元，去年同期发生相关费用1711 万元，扣除股权激励费用影响，上半年归母净利润同比增长48.55%。

    评论：

    传统业务Q2 淡季表现亮眼，小幅提价应对原材料上涨压力。传统业务上半年收入约40.7 亿元，YoY+39.2%，相比19 年同期增长31.1%，两年CAGR 14.5%；单Q2 收入约19.7 亿元，相比20 年/19 年同期增长31.5%/32.4%，增长略超预期。分产品看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品分别收入14.55/14.06/14.60/2.35 亿元，YoY+46.68%/37.3%/40.29%/123.49%，产品单价分别同比+6.7%/+8.9%/+1.3%/+1.8%，通过提价削弱部分原材料上涨的影响。

    海外扩张加快，线上直营渠道增速略有放缓。上半年公司持续在多渠道发力，1）海外方面：受海外疫情影响，公司积极推动安硕文教扭亏，梳理各国市场特征，形成适合的渠道模式；积极推进海外并购，公司拟出资2.5 亿克朗（约1.8 亿人民币）收购挪威书包品牌Beckmann 贝克曼91.4%股权，作价2.01 亿元人民币。2）线上渠道：晨光科技收入2.30 亿元，YoY+12.65%，增速略有放缓，我们预计主要公司推进线上分销所致，结合淘数据和草根调研，我们预计直销+分销合计增速在30%以上。3）传统渠道：护城河稳固，通过从总部到合作伙伴持续推动直供业务，创造增量，通过数字化推动营运效率不断提升。

    科力普增长亮眼，毛利率略有下滑。上半年科力普实现营收/净利润分别为31.28/0.72 亿元，YoY+95.51%/+79.22%，毛利率/净利率分别为9.35%/2.30%，YoY-3.59pct/-0.21pct。年初华东智能新仓一期投入使用，目前科力普在全国已投入六个中心仓，通过加强仓储布局持续提升对客户的服务速度和质量。

    持续发力零售大店，亏损大幅收窄。21H1 零售大店业务收入4.86 亿元，YoY+106.8%，目前公司在全国共开晨光生活馆/九木杂物社60/403 家，相比去年末净开店-20/42 家，九木通过商品模块化管理和精细化运营，单店收入YoY+65.2%，相比19 年同期提升14.15%。上半年零售大店净利润为-0.15 亿元，亏损相比20H1 的-0.39 亿元大幅收窄，同时公司在报告期内完成对子公司晨光生活馆少数股东40%股权的收购，转让价格为1.8 亿元，作价4.5 亿元。

    巩固传统核心业务，新业务新渠道放量可期，维持“强推”评级。传统核心业务表现亮眼持续深耕，基本盘稳健。短期随着大学汛旺季到来景气度将进一步提升，长期新业务发展或进一步打开增长空间。我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为15.22/18.60/22.44 亿元，对应EPS 分别为1.64/2.00/2.42 元，对应当前股价PE 分别为44/36/30 倍，使用绝对估值法，我们维持公司目标价为106 元，对应2021 年65 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：传统核心业务面临转型挑战，新业务布局不及预期。

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