核心观点：

    　　毛利率提升推动Q2 业绩持续增长，产品高端化逻辑清晰。据公司中报披露，21H1 公司收入182.91 亿元，同比增长16.66%；Q2 收入93.63亿元，同比下降0.24%。公司H1 啤酒销量476.9 万吨，同比增长8.24%，H1 均价3835 元/吨，同比提升7.78%，主要受益于产品结构升级加速，推动均价提升。21H1 归母净利润24.16 亿元，同比增长30.22%；Q2归母净利润13.94 亿元，同比增长5.73%。H1 毛利率44.40%，同比增加2.64pcts。21H1 销售费用率18.29%，同比增加0.02pcts；管理费用率3.89%，同比增加0.68pcts。

    　　公司激励机制改善，长期盈利能力有望持续提升。我们看好公司经营管理改善，未来3 年盈利能力持续提升。（1）公司推行股权激励计划后，有望激活团队活力和经营效率。（2）受益消费升级，公司中高端产品占比有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升。（3）随着啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。

    　　盈利预测与投资建议。预计21-23 年公司收入分别为315.83/342.83/367.27 亿元，同比增长13.77%/8.55%/7.13%；归母净利润分别为27.30/33.15/39.78 亿元， 同比增长24.00%/21.44%/20.01%，EPS 分别为2.00/2.43/2.92 元/股；对应PE为45/37/31 倍。参考可比公司估值，给予22 年40 倍估值，对应A 股合理价值97.17 元/股，根据A/H 股溢价率，得出H 股合理价值71.51港元/股，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。产品结构升级低于预期；原材料成本压力；疫情反复。

    　　注：本文除特别说明外，均使用人民币为货币币种。

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