投资要点：

    2022 年前三季度，公司销售增长情况较好，表现为量价的共同增长和提升，以及中高档产品的良好增长。20221-3Q，公司啤酒销量同比增2.8%，达到727.9 万千升，较上年同期增幅高出0.8 个百分点，保持了正常较高的量增水平。20221-3Q，公司销售收入同比增8.73%，达到291.1 亿元，其中，销量和产品结构升级分别贡献了30%和70%的收入增长。2022 年前三季度，公司的中高档产品销量249.8 万千升，同比增8.2%，由于基数的原因高出平均增长水平。

    2022 年第三季度，公司销售增长超预期，可能是由今夏气温过高以及前两季度增长平淡所致。20223Q，公司的销售收入同比增16%，远高出历年同期水平。20221Q、20222Q 的销售收入同比分别增3.14%和7.49%，尽管呈现逐季度向上修复的趋势，但是相对往年而言较为平淡，故三季度销售猛增可能与今夏气温过高以及一、二季度增长平淡有关。20223Q，存货周转率环比显著上升，也佐证了啤酒动销加快的良好态势。我们预计四季度销售增长较三季度会有所回落，但是鉴于节日到来仍能保持在5%-8%的收入增长区间。

    三季度成本反弹是阶段性的，2023 年啤酒成本呈下降趋势。尽管20221Q 至20222Q 期间，公司的成本压力逐季度减轻，但是三季度时公司的成本有所反弹。考虑到进口原料与国内包材的价格正在下降，我们认为成本反弹是阶段性的，趋势上成本仍是下降的。疫情封控政策于2022 年12 月得以彻底的调整，啤酒的产能利用率将会提升，配合原料价格下行，2023 年啤酒盈利将会逐季度上升。

    2022 年前三季度，公司控费力度较大，因而获利能力增强，股东回报率大幅提升。公司进入从规模到利润的发展阶段，2020 年以来盈利模式和基本面进一步优化。20221-3Q，公司的期间费用率同比大幅下降6.56 个百分点，其中销售费用率的降幅达到5.76 个百分点，管理和财务费用率分别下降0.43 和0.38 个百分点。由于费用降幅较大，公司的获利能力增强：20221-3Q，公司的ROE 升至 17.4%，同比上升1 个百分点，较2019 年同期上升近4 个百分点。

    2020 年以来，公司ROE 的提升力度较之前更大、速度更快，销量稳健，产品升级，对抗成本波动的能力增强，既定的市场格局下费用支出减少等因素共同促成了公司基本面的优化。

    相较疫情前，公司在国内啤酒市场的占有率提高1 个百分点，达到22.26%。以产销量为口径，截至2021 年公司全线产品在国内啤酒市场的占有率达到22.26%，较2019 年提高1 个百分点。疫情三年期间，尽管啤酒市场仍在向品牌集中，但是进程较疫情之前放缓：

    2013 至2018 年期间，公司在全国市场的份额年均提高1 个百分点，而疫情三年期间总计提高1 个百分点。扩产步伐减缓，市场投入减少，消费多元化，以及啤酒行业利润率升高都会阻碍市场的进一步集中。未来，公司的市占率仍有一定的提升空间，但是成效可能弱于2013 至2018 年期间。

    投资评级 公司的基本面持续优化，费率和成本下降将会使得未来的业绩弹性增大。我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 为2.55、2.94 和3.33 元，参照公司2022 年12 月7 日的收盘价，对应的市盈率分别为43.66、37.91 和33.42 倍，给予公司“买入”评级。

    风险提示：消费升级遇阻，中高档产品销售不及预期；大幅提价影响销量，导致销售下滑。

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