公司发布2021半年报:21H1实现营收121.19亿元,同比20H1+75.51%;归母净利润35.44亿元,同比20Hl+117.54%;扣非归母净利润35.40亿元,同比20Hl+122.16%。其中2102实现营收47.87亿元,同比2002+73.23%;归母净利润13.62亿元,同比20Q2+239.43%;扣非归母净利润13.60亿元,同比20Q2+272.22%。

    投资要点

    青花系列延续强动表现,省外市场稳步拓展中公司继高质量提前完成三年经营任务后,2021H1交出了一份靓丽答卷,其中收入端延续高增发展态势,利润端表现超预期,我们认为:1)利润高增主要源于产品结构升级:21H1汾酒/系列酒/配制酒分别同比变动+76.1%/+2.6%/+147.8%,其中汾酒占比达91.9%。具体产品来看一―青花30复兴版以稳价为重点,而青花20受益于品牌力持续提升,业绩实现超高增长,为上半年业绩重要驱动力,预计青花20散入占比已超25%,青30占比超10%,且青花系列占比仍呈上升趋势:玻汾整体表现稳健,21H1收入占比预计约为50%,市场预期下半年或提价;作为双轮驱动之一的竹叶青系列上半年收入同比增长近150%;2)市场方面:21H1省内/省外分别同比变动+50.6%/+96.9%,经销商分别增加40/211个至685/2462个。公司深化“1357+10”市场布局,对长三角、珠三角经济带市场进行深度拓展,南方核心市场增幅远高于全国市场的平均增幅,省外销售占比超六成。全国市场可控终端网点数量突破100万家,经销商结构和渠道持续优化。

    盈利能力稳步提升,预收款环比大幅增长

    202lH1公司毛利率及净利率分别较去年同期提升1.95、5.42个百分点至74.99%、29.53%,主要源于:1)结构升级:2)费用率下降。2021H1公司销售、管理费用率分别较去年同期下降2.46、2.67个百分点至16.74%、3.96%;现金流方面:2lH]公司经营活动现金净流量为21.59亿元,同比上升47.65%;预收款方面:2021H1预收款(合同负债+其他流动负债)为36.82亿元,环比21Q1上升3.71亿元。

    超预期:复兴版引领高端化,全国化进程加速或超预期复兴版引领高端,青花40布局超高端,青花收入占汾酒系列比或达40%-50%。青花系列凭借“玻汾实现香型培育+出色产品品质+卡位主流消费价格带+约10%-15%的高渠道利润”已取得亮眼成绩――青花系列17-19年保持40%-60%的高速增长,20年实现了超30%的增长(收入占比约25%-30%),2lH1收入占比已达40%,考虑到公司当前产品战略为“拔中高控底部”、青花40中国龙布局超高端、青花30・复兴版的推出将进一步提升品牌形象,并打开青花20的量价空间,我们预计未来十四五期间青花系列销售收入复合增速将高于次高端酒收入增速,十四五期间青花收入占汾酒系列比或将达40%50%。

    发力长江以南地区,省外拓展速度或超预期。2016-2020年公司省外销售收入CAGR为42.45%,远超省内扩张速度,同时省外收入占比达56.1%,公司的全国化战略已初现成效，我们认为未来省外开拓有两大看点：l）环山西市场：环山西板块整体市场空间约1800亿元，汾酒市占率不足3%，随着青花汾主导的产品结构升级、渠道进一步下沉，产品结构升级促进业绩释放，环山西板块仍有较大发展潜力。2）南方市场：长江以南地区市场空间大、消费价位高，此前汾酒基础较为薄弱，随着南方市场成为公司下一重点打造市场，并提出三年平均增速超50%的目标，未来省外市场表现或超预期。

    　　盈利预测及估值

    　　我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速、改革红利持续释放，同时考虑到2020年受疫情影响公司业绩基数较低、2021年公司收入目标为30%+，预计2021-2023年收入增速分别为43.4%、34.5%、31.7%；归母净利润增速分别为72.3%、42.6%、38.7%；EPS分别为4.3、6.2、8.6元/股；PE分别为63、45、32倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，首次覆盖给予买入评级。

    　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利；风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期：管理层变动风险。

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