公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B 端、G端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们维持公司2021-2023 年收入预测18.18/21.72/26.07 亿元，归母净利润预测3.64/4.38/5.44 亿元，对应EPS0.90/1.08/1.34 元。维持目标价67 元，维持“买入”评级。

    　　 事项：公司发布2021 年中报，上半年实现收入6.84 亿元（yoy +13.34%），归母净利润9343 万元（yoy +4.62%）；其中G 端收入2.68 亿元（yoy +35.4%），B 端收入4.15 亿元（yoy +2.5%）。Q2 实现收入4.07 亿元（yoy +22.83%），归母净利润5693 万元（yoy -11.59%）。

    　　 B 端：收入恢复增长，用户指标向好。

    　　1）收入：2021H1 收入4.15 亿元（yoy +2.5%），其中来自财务内设中小企业、财税代理服务、集团客户的收入占比分别为76.6%、20.7%、2.7%。中小企业线营收3.18 亿元（yoy-1.9%），财税代理线营收0.87 亿元（yoy+22.9%），集团行业线收款0.22 亿元（yoy+113%）。前期受行业调整、疫情影响B 端收入承压，目前已恢复增长节奏。

    　　2）用户：整体付费用户数近300 万，注册用户数超过900 万；其中服务财税代理机构数增长40%，代账业务服务的终端活跃企业客户数达380 万（yoy+55%）。

    　　报告期内公司财务内设企业客户续费率83.7%，财税代理机构客户留存率87.9%，用户付费持续性不断提升。

    　　整体看，公司B 端业务处在战略转型期中，通过对产品、销售、服务体系的积极梳理应对行业发展趋势，伴随用户数量不断扩大、服务带来ARPU 值不断提升，B 端业务未来发展空间依然广阔。

    　　 G 端：业务推进稳健，收入主要集中下半年。上半年收入2.68 亿元（yoy+35.4%），其中社保/个税/税局服务/数据分析等业务分别占比35%、19%、18%、18%。

    　　伴随各省局社保系统建设不断铺开，社保征管系统上半年收入9300 万元（yoy+323%），数据分析系统上半年收入4900 万元（yoy+25.6%），自然人税收系统收入5100 万元（同比有所下降），数据服务收入4900 万元与去年同期持平。

    　　整体看，公司G 端业务收入确认主要集中于下半年，受益于金税三期的持续升级建设需求以及未来金税四期建设接力，公司基于前期核心系统卡位有望实现G端业务良好持续增长。

    　　 在手合同负债相对稳健，回款节奏影响当前现金流。1）应收账款、存货及合同负债：2021H1 期末公司应收账款为1.72 亿元（较上年期末增加227%），主要受G 端部分项目回款节奏延后影响；2021H1 期末公司合同负债5.49 亿元（相比年初减少9051 万元），主要系企业客户营销及收款集中于下半年；2）现金流：2021H1 公司经营活动现金流量净额-3 亿元（yoy-392%），除回款因素外，上半年员工薪酬奖励也产生部分现金流出增量，下半年伴随回款、验收、企业客户收款有望持续改善。

    　　 整体费用率、利润率相对平稳。1）费用端：2021H1 公司销售/管理/研发费用同比+24.15%/+7.6%/+12.72%，主要系渠道/市场投入力度加大、疫情专项减免政策取消以及相关人力成本的增长；期间销售/管理/研发费用率分别为11.36%/14.16%/27.39%，同比+0.99/-0.76/-0.15pct。2）利润率：2021H1 公司毛利率/净利率分别为60.46%/13.64%，同比分别-0.97、-1.11pcts。

    　　 风险因素：政策及预算变化，行业竞争加剧，企业市场拓展不及预期。

    　　 投资建议：公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B 端、G 端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP 等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。我们维持公司2021-2023年收入预测18.18/21.72/26.07 亿元，归母净利润预测3.64/4.38/5.44 亿元，对应EPS 0.90/1.08/1.34 元。参考SaaS 类标的估值方法和水平，给予2021 年15 倍PS，合理目标市值273 亿元，维持目标价67 元，维持“买入”评级。

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