通化东宝2017上半年收入同比增长32.69%，净利润同比增长30.21%，完全符合我们预期。EPS 0.24元，每股经营净现金0.27元。今年上半年房地产业务收入8456万元，净利润贡献我们估计在1000多万元，而去年同期没有房地产业务，不过，即使刨除房地产业务，仅看以胰岛素销售为主的母公司业务，增速也非常好：母公司上半年收入同比增长23.7%，净利润同比增长27.3%，都维持在较好水平，母公司毛利率同比上升1.6%，主要原因是胰岛素制剂增速高于原料药，母公司销售费率和管理费率分别同比上升1.6和0.7个百分点，但财务费率同比下降2.1个百分点。单季度来看，母公司第2季度收入同比增长28.9%，是近年高峰，第2季度净利润同比增长26.6%，也在较好水平。

胰岛素竞争策略变化，导致增速加快。上半年胰岛素系列收入9.1亿元，同比增长25.13%，我们估计原料药出口仅1000万左右，同比基本持平，因此主要是胰岛素制剂实现了超过25%的增长，增速突然加快，我们判断原因在于：公司为了应对市场竞争，在医疗机构多铺了些货，以阻止竞争对手的抢地盘。我们认为，在其他药品都在去库存的大环境下，胰岛素能够逆市加库存，至少表明产品的竞争力比较强。另外，上半年母公司应收账款周转率同比基本持平，母公司经营净现金也超过净利润，这就表明公司增加胰岛素终端库存是在终端可接受的程度之内，公司也能够收回现金，没有影响营运能力。我们判断，这个铺货因素至少能持续到年底，即今年全年，公司胰岛素收入都会在25%以上增速。当然，我们估计，上半年胰岛素的终端消化增速变化不大，仍然在20%左右。

胰岛素销售代表的角色发生转变。过去胰岛素的销售代表主要是教育医生，但是在当前环境下，医生对于胰岛素的接受程度已经很高，政策上也不利于销售代表在医院的活动，因此公司的销售代表开始逐步转变为医生助手，帮助医生教育患者，管理慢病。这一角色变化，在今年上半年已经呈现出较好效果，推动了业绩快速提升。

上半年医疗器械收入同比增长19.76%。医疗器械增速略低于我们预期的30%，我们判断针头增速正常，但试纸销售上，由于华广生技的生产工艺出现问题，导致2季度断货一段时间，影响了销售。目前试纸的销售已经恢复正常，我们估计下半年医疗器械收入增速仍将恢复至30%左右。

甘精胰岛素报批仍然在等待医院签字。甘精胰岛素早已完成临床和报告总结，一直在等待各个医院签字，该进度屡屡低于市场预期，主要原因是，由于药监局去年的临床核查，导致许多医院杯弓蛇影，在试验报告的签字上拖延非常久，我们估计甘精胰岛素目前还剩5家医院没有完成签字，在8月底前完成签字的概率较大，9月份申报上去的可能性较高。

重磅DPP-4药物进入临床。公司的西格列汀片和西格列汀二甲双胍片预计下半年将开始BE试验，该品种国内仅默沙东获批，暂无国内企业获批；曲格列汀也已于今年5月拿到临床批件，该品种目前国内无任何企业获批。当然，目前申报这三个药物的国内企业较多，我们估计通化东宝也并非第一个进入临床的企业，但是，公司的优势在于，已经在糖尿病领域积累了丰富的专家资源和渠道优势，未来上市之后，销售放量可能快于其他企业。

市场可能担心胰岛素市场竞争格局变差，但我们认为通化东宝已经构筑了坚实的销售壁垒。由于联邦制药的甘精胰岛素已经获批，市场担心通化东宝落后较多。但我们认为，胰岛素作为一个专科性非常强的糖尿病药物，并非简单就能被医生接受，需要强大的学术营销队伍。联邦虽然获批领先，但学术队伍还在搭建中；通化东宝借助过去10多年的专家资源和营销优势，有望后来居上。

医保基金结余率持续下降，使政策越来越偏向国产二代胰岛素。一方面，今年2月份的新版医保目录，给三代胰岛素加上了适应症限制，如果严格执行，相当于三代胰岛素仅能作为二代胰岛素无效情况下使用，极大利好二代胰岛素；另一方面，福建3月阳光采购，医保支付价的设Z明显利好于国产二代胰岛素，进口二代胰岛素的医保支付价甚至低于国产，这就表明，医保机构主导的招标，将更偏向于使用国产药物。我们认为，在医保基金结余率越来越低的状况下，未来可以预见更多政策偏向国产二代胰岛素，利好通化东宝。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们维持预测2017~2019年净利润分别同比增长30%/25%/25%，EPS 0.49/0.61/0.76元。当前17年PE仅35倍，低于历史估值中枢。公司是糖尿病领域的优秀企业，二代胰岛素稳健增长提供业绩支撑，三代胰岛素、胰岛素制剂出口提供未来业绩的成长空间，而糖尿病慢病管理的进展则是提升公司估值的主要因素，长线来看，公司仍然是最值得投资的成长股，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：胰岛素销售不达预期，新药获批低于预期。

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