投资者对老窖渠道精细化建设有所了解，但会质疑渠道并不是白酒投资的首要因素。我们认为老窖渠道变革的意义在于通过消费者教育为品牌势能提升奠定基础。因地制宜的渠道创新和高费用投入均是为找到自己的消费者进行心智占领。当下国窖品牌势能渐起，几个半成熟市场费用率下降，自然动销显著增强，推动全国化步伐加快，收入高增的同时利润亦有望得到释放。

    　　面临问题：渠道高度损伤，消费群体转换。行业调整期后高端白酒需求萎缩。国窖由于品牌积淀尚浅，逆势提价导致渠道受损严重，出厂价腰斩进一步损害品牌力，渠道经销商纷纷流失。同时，高端白酒的需求结构发生变化，新消费群体的把握对于企业渠道精细化程度要求更高。老窖面临两大难题：一是如何把握新的消费群体，二是如何组建受伤的渠道。

    　　解决方式：企业直投先驱，渠道不破不立。大商模式下品牌的费用投入难以有效触达消费者，因此老窖不断推动渠道扁平化增强掌控力，直投终端进行消费者培育，扩宽动销极限。企业直投的核心是遵循两点，一是费用能落地，二是投入足够多也足够久。

    　　如何直投：模式“水无常形”，直通终端用户。老窖依托于品牌专营公司的渠道变革，无论是直营子公司、厂商 1+1 还是经销商主导，老窖始终聚焦于渠道的扁平化改造和消费者的触达。在精细化渠道运作的支持下，通过企业高人员高费用的投入直接触达核心终端和消费者实现有效转化。

    　　当前阶段：培育已见成效，品牌势能抬升。伴随着前期高投入阶段的结束，多年的品牌和消费者投入效果开始显现，而品牌力的提升对周边市场具有辐射效应，帮助公司由点及面形成势能，因地制宜的渠道调整则进一步增强全国化的确定性。公司销售费用有望收窄，产品出现量价齐升，推动公司收入高质量增长的同时，规模效应亦能得到明显体现，进入一个可持续的正循环反馈。

    　　投资建议：渠道直投培育品牌势能，规模效应释放黄金周期。老窖本轮经历五年沉淀，最难时候已过。首先，渠道模式因地制宜，核心是通过企业直投降低经销商教育成本，触达终端进行用户心智占领。其次，成熟市场消费氛围已逐步形成，并有望由点及面辐射全国形成品牌势能，推动收入保持高速增长。

    　　同时伴随着公司从投入阶段走向成长或成熟阶段，公司费用投放有望收缩，且产品结构优化和规模效应亦能带来净利率提升，维持 21-23 年 EPS 为 5.20、6.56、8.24，考虑板块估值整体回落，给予目标价 230 元，对应明年 35X，一年维度享受确定性收益，重申“强烈推荐-A”评级。

    　　风险提示：需求下行、高端竞品压制、中低档酒竞争激烈等

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